中国股市的基因图谱解析(中)

编者按:

2008年是中国改革开放30周年，胡锦涛同志在2008年新年贺辞中指出要隆重纪念改革开放三十周年，8588网站将积极参与“为中国喝彩——纪念改革开放三十周年”大型主题宣传活动。即日将连载陆一先生撰写的有关中国证券市场发展的纪实文章。

本文为作者为纪念改革开放30周年所撰写的有关中国证券市场发展的纪实文章中的第一篇。

作者早年直接参与改革开发的理论研究和宣传工作，并从上世纪90年代初就直接进入草创时期的中国证券市场，直接参与了证券市场发展各个重大环节和事件，对市场发展的深入和浸润、观察、研究和思考，使得作者对中国证券市场有独到的认识、看法和体会。

本文从独特的角度剖析了中国证券市场脱胎出生、早期发展所与生俱来的体制基因，是如何形成并产生了今天中国证券市场诸多好坏优劣的特性的。中国有句俗话叫“三岁看老”，说的就是这个意思。由于作者长期积累和非常熟悉中国证券市场的发展历史，所以对所述的所有史实都逐一加以考证，并注明出处，可以说是迄今为止诸多对历史回忆、记叙、评论、考证等文字都各自无法面面兼顾到的，而作者基本做到了，所以更显得难能可贵。

《中国证券市场早期发展历史钩沉》

三、市场与政府的较劲

 

也许可以从1990年算起，中国股市开始了市场与政府瓣手腕的游戏。

  1990年5月25日到6月27日的一个月中，深圳5种上市股票价格的增幅为：深发展100%,万科380%，原野210%，金田140%，安达380%。

  

于是《人民日报》编发了《深圳股市狂热，潜在问题堪忧》的情况汇编，说股票市场使机关人去楼空；国家审计署和中国人民银行总行又从7月3日起对深圳股市进行联合调查。

5月28日，深圳限制涨跌停板10%，但股市接着涨。

6月中旬，国务院批转国家体改委“向社会公开发行股票的股份制改革不再铺新点”，市场认为这将加剧股票的短缺，股市还是涨。

6月18日，深圳将涨跌停板缩窄至5%；6月26日，将涨幅缩至1%，跌幅还是5%。摆明了只许跌不许涨。

6月27日，深圳又规定卖股者需缴纳6%%的印花税；红利所得超过银行一年期利息部分，要缴纳10%的个人收入调节税。

11月20日，深圳党政干部响应红头文件的规定，纷纷踏入股市开始抛股。

这样，12月8日起深市掉头向下，自此开始9个月的长跌。9个月中，深市总市值抹去七八个亿，市值只乘35个亿，一片恐慌。

 到了1991年8月19日、21日、23日、25ri和9月2日，在连续9个月长跌之后，深圳市政府连开了5次救市会议。

9月7日起，深圳市政府筹建资金2亿元，开始绝密救市。深圳的领头股“深发展”被一路打高，国庆后股民意识到有人托市开始买进，深圳股市到10月上旬全面冲出谷底。

在上海，1990年5月底，上海股价指数刚刚达到100点，股价刚与面值相等，6月底110点，7月底150点，8月底突破200点，9月底到300点。

1992年2月18日，上海证券交易所决定放开延中和大飞乐二只股票的价格限制。此前的1991年8月17日，深交所已放开涨停板限制，市场波澜不惊。

4月13日，上海证交所进一步放宽小飞乐

电真空、凤凰涨跌为5%。一市二制。5月5日，再接再厉，除延中、大飞乐二只股票没有涨跌停限制以外，其余股票都放宽涨跌停至5%。

5月21日上海证券交易所决定全面放开股价。

久受压抑的上海股市豪情大发，上证指数从20日的616点直升到21日收市的1265点；到5月25日更达1420点。豫园商城股票当日升到空前绝后的10009元。

在股价放开以后，股民大量入市引发了报价和交易系统的堵塞，为解决股民买卖股票渠道不畅的问题，上海证交所自6月1日起组织20多家会员单位进驻文化广场，专门接受客户卖出委托，以抑制股价高扬。第一天因为股民恐慌性入场交易引起秩序大乱，开始半个小时宣布暂停，一周后重开“文化广场证券交易大市场”，有8家会员单位进场接受客户买卖委托，广场内每隔5分钟播报一次股票行情，委托点接受单子后通过电话报入交易所场内撮合。

1993年12月24日，文化广场大市的使命才结束，这是中国证券市场早期发展和百姓投资意识突起的一个形象的留影。

1992年元月，一种叫“股票认购证”的票证出现在上海街头，向市民公开发售。谁会想到，就是一张售价仅30元的认购证，改变了很多人一生的命运。股票认购证的发行，既预示着中国股票发行进入了一个制度化演变的入口，也预示着地方政府鼓动市场高速发展将演变出中央政府接受市场的决心。

1992年8月10日，就是深圳发售1992年新股认抽签表，出现百万人争购抽签表的场面，并发生了被称为“深沪交易所建立以来第一起集体违法犯罪事件”的、震惊全国的“8.10风波”。

当时深圳有60万常住人口，据说为了1992年新股认购抽签表一下子涌进150万人。8月7日下午开始各售卖点前就摆开了长龙，到9日早晨，售表窗户打开不到半天就关上了：表售完了。尽管下午4时下起了倾盆大雨，但站队的人们仍不愿离去，到了10日上午还有人在排队。而这天早晨上摊的深圳各报已宣布500万张新股抽签表9日发售完毕，并称发售过程体现了“公平、公开、公正“的原则。

没有买到的人们互诉自己的委屈，人们交换各自的所见所闻。由于发售网点前炒卖认购表很猖獗，100元一张的表炒卖到300元至500元，香港新闻媒体当场捕捉到炒卖镜头并迅速播放。人们开始愤怒了，愤怒的人们写下了“下午到市政府评理”的字句。激进的人们打出了“反对贪污、要求公正”、“反对欺骗、要求公平”、“严惩不贷营私舞弊者”、“吃多少、吐多少”等标语，游行示威也开始了。

8月10日晚，深圳市长助理出面会见请愿者，并宣布了市政府5项通告。还宣称：政府将彻底查清舞弊者，欢迎大家举报。

 但人们仍不散去，大批大批的人群涌向市政府大门，深南路瘫痪。晚上警察来了、武警来了、高压水炮来了。午夜12时，警察与示威者开始发生冲突。

8月11日凌晨，深圳市政府召开紧急会议，宣布再增发500万张认购兑换券（合计50万张认购申请表）。当晚，市长郑良玉发表电视讲话。

深圳市8月成立了联合调查小组，9月扩城联合清查办公室，调用了党政干部130名，市长郑良玉牵头。调查结果是：

今年8月9日，我市在发售1992年新股认购抽签表中，不少发售点的工作人员、监管人员和执勤人员都不同程度地犯有营私舞弊的错误。。。。。。到12月10止，已查清出内部截留私买的抽签表10万多张，涉及金融系统干部、职工4180人。。。。。

深圳8.10事件，引发了两个结果：

一是开始了股票发行方式的制度化演进。这是证券市场第一次以自己的方式表达了对市场基本制度安排的不满和对改革的推动。

 8.10后紧接着的青岛啤酒发行就采用了无限量发行抽签表。从整个社会上看，成本加大了。于是，1993年10月，青岛海尔把中签单和银行存款合二为一，这样就少浪费了纸张和工作量。

1993年11月，济南轻骑采用金额保证金存入定额定期特种储蓄存款的方式。这种办法对小散户和外地人不利。

1994年6月，广东星湖采用全额预交、比例配售、余额即退的方式。这和济南轻骑有同样的缺陷。

1994年6月，哈岁宝和琼金盘上网竞价发行，这样费用低了、覆盖广了、资金锁定时间短了、登记过户量少了，但竞价太闹，新股发行价波动过大。

1995年1月，仪征化前纤上网定价发行1亿新股，这成为其后新股发行的主要方式。

第二个结果就是中国证监会在8。10事件过后两个月诞生。

这也许是市场发展本身显示了对统一监管的要求，中央政府从此开始着手接管证券市场的主导权。

1992年10月12日，国务院证券委员会成立，主任有副总理朱镕基兼任，副主任刘鸿儒（国家体制改革委员会副主任）、周道炯（中国建设银行行长），委员陈元（中国人民银行副行长）、洪虎（国家体改委副主任）王春正（国家计委副主任）、金人庆（财政部副部长）、俞晓松（国务院经贸办副主任）。

证券委的办事机构是中国证券监督管理委员会。1998年证券委与证监会合并，中国证券监督管理委员会成为中国证券市场统一的政府监管机构。

其实，在中国证监会成立前1个月，从原来人民银行分出来的三大商业银行------中国工商银行、中国农业银行、中国建设银行为主要发起人，成立了三大极具政府行政背景的证券公司：华夏证券有限公司、南方证券有限公司、国泰证券有限公司、注册资金各10亿元人民币。培育受控的市场中介机构，这已经预示着中央政府接手证券市场的先声，只是当时和现在都没有多少人引起重设。

四、政治争论埋下的多种祸根

其实中国的证券市场不仅孕育和诞生时伴随着中国改革开放的进程一起萌发，就是在这整个证券市场早期的发展过程中的政治和意识形态争论，也是和改革开放一样曲曲折折、起起伏伏。

改革中的争论，比如公有制为主的坚持、私有制的担心、性社还是性资、计划还是市场、是有计划的商品经济还是计划为主市场为辅、中国究竟是否应该明确改革是要建立市场经济制、雇工是否合法、股份制究竟是资本主义的还是社会主义也能用。。。。。。

在股份制和证券市场发展过程中其实至今还遗留着当时争论的痕迹：股份制是不是资本主义所有制？股份制是不是私有制？试行股份制是不是公有制的倒退？发行股票是否应该让国有股流动？证券市场红利和股息是否属于剥削？买卖股票赢取差价是否属于投机赌博？。。。。。。

正因为如此，我们最初发行股份的企业大多数是集体企业和乡村企业；也正因为如此，我们设计股份结构时，一开始就将国有股和法人股锁定不让流通，以免私有化的罪名，从而伏下了十几年以后有关股权分置的是是非非；就是因为如此，在股份制试点阶段只能从马克思、恩格斯和列宁的经典著作中寻找理论依据，列举股份制的多种好处，甚至于找出“股份制发展的趋势是消灭私有制”这样理论根据。这才得以用马列主义的学说论证“股份制是促进社会经济，包括资本主义经济和社会主义经济发展的优良形式，减小对股份制的责难，为证券市场的孕育和诞生创造适宜的外部环境。

也就是因为如此，上海证交所门口金色大字最初的英文翻译用的是“securities” 而没有直接用“stock”，上海证交所理事长李祥瑞对此的解释是：“当时翻译成‘securities’,也符合我们股票少、债券多的实际情况。但另一个主导思想，是不敢按国际上通用的那样写上 ‘share’或‘stock’生怕上报审批时引来麻烦，这也说明我们多么小心翼翼。” 

这种争论，无论是针对改革开放的、还是针对股份制改革和证券市场的，都在80年代末和90年代初社会冲突发生之后、在证券交易所成立前后、在证券市场在地方利益和冲突引发的市场震荡时，达到了极其尖锐的程度。在1989年到1990年，仅仅在上海就整整两年没有增加一个新的股份制试点企业，一直停留于几年前试办的11家。有人形容这一阶段的特点是：争议复起，试点低潮；股票冷清，有行无市。

1990年秋，一封发自深圳、没有署名的群众来信，由中央有关领导批转，悄悄地在高层传阅。信中认为，股票市场是资本主义的东西，关得越早越好，早关早主动。还认为现在深圳是资本主义泛滥，党政干部通通烂掉了，再发展下去要造成严重的社会问题，不知道要有多少人跳楼了。

为此，1990年11月，当时的中央领导就证券市场究竟是否应该继续试点问题找时任国家体改委副主任的刘鸿儒谈话。在深沪股票市场被撤销底巨大压力下，刘鸿儒表示：“股票这个东西谁也没有搞过，的确风险很大，但应该相信我们这些共产党员、老同志不会去搞私有化，主要是在以社会主义公有制为主体的前提下建立股票市场。可是，你要允许我们搞实验。如果稍微出点问题，就兴师问罪，戴上一批政治帽子，那谁也不要搞了。”

而在80年代末90年代初中国社会、政治、经济各种争论中，故事背后所隐含的关键因素实际上却是80年代以来股份制改革试点和各类股票的发行，已经越来越多的老百姓的钱圈进了各类企业、国库和市场，于是面对股市的所有政府行为，都意味着直接面对老百姓的身家性命。其实，这才是中央政府当时踌躇不安、踟蹰不前的症结所在。

如果从社会转型和演进的角度分析，中国的改革，到1989年社会冲突发生以后，就进入了一个社会已经默认的、百姓与政府博弈的游戏规则中。政府至此开始，将保持社会稳定视为要务、千方百计把引发百姓不安因素制止在萌芽中；而百姓则在政府既有规则的底线处，向外探索更有利于自身利益和市场发展的边线，以自己的不安、躁动的倾向来引发政府的担心，并迫使政府在寻找平息不稳定因素方法的过程中，不自觉地向发展的目标蹒跚前行。

这种博弈其实从80年代末到现在，一直都在中国的社会生活中、经济生活中或是在政治生活中不断延续。

转折发生在1992年。

邓小平南巡，对所有的意识形态和政治政治争议下了一个暂停的定论。

他说：“对办特区，从一开始就有不同意见，担心是不是搞资本主义。深圳的建设成就，明确回答了那些有这样那样担心的人。特区性‘社’不性‘资’。从深圳的情况看，公有制是主体，外商投资只占四分之一，就是外资部分，我们还可以从税收、劳务等方面得到益处嘛！多搞点‘三资’企业，不要怕。只要我们头脑清醒，就不怕。我们有优势，有国营大中型企业，有乡镇企业，更重要的是政权在我们手里。有的人认为，多一份外资，就多一份资本主义，‘三资’企业多了，就是资本主义的东西多了，就是发展了资本主义。这些人连基本常识都没有。”“计划多一点还是市场都一点，不是社会主义与资本主义的本质区别。计划经济不等于社会主义，资本主义也有计划；市场经济不等于资本主义，社会主义也有市场。计划和市场都是经济手段。社会主义的本质，市解放生产力，发展生产力，消灭剥削，消除两极分化，最终达到共同富裕。就是要对大家讲道理。”总之，社会主义要赢得与资本主义相比较的优势，就必须大胆吸收和鉴借人类社会创造的一切文明成果，吸收和鉴借当今世界各国包括资本主义发达国家的一切反映现代社会化生产规律的先进经营方式、管理方法”。

邓小平的另一段话，后来长期被证券业奉为护身法宝：“证券、股市，这些东西究竟好不好，有没有危险，是不是资本主义独有的东西，社会主义能不能用？允许看，但要坚决地试。看对了，搞一两年对了，放开；错了，纠正，关了就是了。关，也可以快关，也可以慢关，也可以留一点尾巴。怕什么，坚持这种态度就不要紧，就不会犯大错误”。

于是，中央表示继续进行证券市场试点，但仅限于现有的上海、深圳两个证交所。股票市场就这样保留下来。

之后，1992年的中共十四大正式确立了我们要建立“社会主义市场经济体制”。关于要不要市场经济的争论就此基本停歇。

不过，是放开还是关闭，这把达摩克利斯剑却仍旧随着股市指数的起伏而晃晃悠悠地始终悬在中国证券市场的头上。一直到2002年党的十六大，才确认国有企业改革的核心是产权问题，还提出“归属清晰，权责明确，保护有力、扭转顺畅”的产权制度，真正地在理论上解决产权问题，而且明确提出建立国有企业、集体企业、非公有企业共同组建股份制企业，同时明确了公司制、股份制是公有制的实现形式。这时，才真正为股市正了名，把“关闭”这两个字从股民的心中抹去、把股市头上高悬了10多年的达摩克利斯剑真正收起来了。。。。。。

从此之后，中国的证券市场才算在政治上真正有了相对长远的预期。

五、中央政府与地方政府的利益博弈

在两个证券交易所成立不久，1991年8月28日，中国证券协会在京成立。

19992年2月21日，上海真空电子器件股份有限公司人民币特种股票上市，这是我国第一张上市交易的B股股票。同年深南玻B在深圳交易所发行。1992年到1994年底，共上司了58家B股公司，这段时间B股的发行上市的规范主要有两个地方性法规《上海市人民币特种股票管理暂行办法》和《深圳市人民币特种股票暂行办法》进行规范。直到1995年11月2日，国务院常务会议讨论并原则通过《国务院关于股份有限公司境内上市外资股的规定》，我国第一部全国性B股法规才正式诞生。

中国证监会成立不久即开始创设H股的准备工作，1993年6月29日，青岛啤酒股份有限公司在香港正式招股上市，成为中国内地首家在香港上市的国有企业。由于此后H股、红筹股的大量发行，B股市场的国际融资功能减弱。中央政府第一次用自己为主创设的市场品种窒息了早年由地方政府为主创设的市场品种。

在1992年10月12日，国务院证券委员会及其执行机构中国证券监督管理委员会成立之后，向地方收权、加强市场监管力度、加强建立较完整的的市场监管法律体系，成了证监会的主要工作。1992年12月13日，国务院发布了《关于进一步加强证券市场宏观管理的通知》，全国人大也开始了有关制定《证券法》的讨论。

在市场次序正规化的预期下，1992年11月17日，上证综指从386点开始快速上涨，到1993年2月16日涨到1558点，只用了3个月的时间，大盘涨幅高达303%.

1993年2月16日，快速牛市上涨完成后，由中央政府主导的股市大扩容也就开始了。

1993年中央十四届三中全会提出对国有企业必须进行制度创新、建立现代国有企业制度，创出“产权明晰、权责清楚、政企分开、管理科学”的制度，开始接触了产权这个问题，明确了现代企业制度就是公司制、股份制，中央选了100个企业进行股份制试点。

1994年，经过1992、1993年中央政府严厉的经济调控和治理整顿，企业面临严重的困境。政府提出了“三年解困”，采取了国家的注资、国际国内资本市场的融资、债转股、中央储备金、贴息贷款等手段，花了2万多个亿来解决国有企业的困境，但仍旧没有从根本上解决国有企业的问题。而其中在证券市场上，很重要的就是从这时起，大量的国有企业开始在中央政府的主导下，进入股市采用股权融资的方式解决企业所面临的困境。

股市从此开始步入由中央政府主导、为完成“国企改革”政治目标\为满足中央政府的利益需要的方向。这标志着全国统一的证券市场体系开始构建，同时中央政府也开始以它的监管机构为代表,正式成为中国证券市场的利益主体之一。

伴随着新股的不断发行，上证指数也逐步走低，进而在777点展开长期拉锯，后来777点位失守，大盘再度一蹶不振的持续探底。到1994年7月29日，上证指数回到325点，但这次熊市带来的“成果”是上市公司数量急速地膨胀。

1994年7月30日，面对股指的急剧下跌和市场持续的低迷，《人民日报》发表中国证监会与国务院有关部门共商稳定和发展股票市场的措施的文章，推出“停发新股、允许券商融资、成立中外合资基金”三大利好救市政策。由此引发证券市场在8月份的狂潮，上证指数从8月1日收盘的333.92点，涨到9月13日的1052.94点，累计涨幅215.33%。

1990年证券交易所成立到1992年深圳的8.10事件，在此期间地方政府主导的证券市场因为各种利益主体的私利驱动和局部利益的局限，加剧了市场动荡和社会风险，从而促成了中国证监会的成立。

而在1992年中国证监会成立到1998年间，中央政府开始摸索着调控市场，但是行政计划的惯性、地方政府软性抵制以及市场“看不见的手”的自有力量，使得政府监管机构的行为始终表现得像一只笨拙的“闲不住的手”。在这几年中央政府和地方政府之间面对市场控制权的博弈之中，所发生的最重大的事件------国债“327事件”，却直接促发了证券市场最终被中央政府全面接管和真正掌控。

六、“327事件”对中国改革的真正意义

1990年以前，国库券一直是靠行政分配的方式发行的。国债的转让流通起步于1988年，1990年才形成全国性的二级市场。1992年底，国库券的转让价格大大跌破面值，5年期券只标价80多元，扣除应有利息，已损本金20多元。我国从1981年到1995年间，发行国债4509，33亿元人民币，个人投资者普遍把国债作为一种变相的长期储蓄存款，很少有进入市场交易的兴趣。

1992年12月28日，上海证券交易所首次设计并试行推出了12个品种的国债期货合约。这种金融工具创新，能够带动国债市场的发展，正合中央政府的心意，也获得了某种程度的默许。由于当时国债是固定利率，风险会小一些，高期货比较容易控制。当然更重要的是，当时证监会成立不久，相关的法律法规是空白，行政控制还鞭长莫及，这时自主创新就可免遭申报、审批等行政程序的干扰。

 

国债存在的两年期间，确实带动了整个国债市场的发展：1、促进了国债现货市场的发展，统计显示，国债期货推出前的1993年1月到5月，国债现货成交总额为21亿元，日成交0.19亿元，国债期货推出后的1994年同期国债现货成交总额达到378亿元，日均成交3.74亿元，分别是前者的18.5倍和19.7倍，大大提高了市场的流动性。2、促进了国债价格的发现，国债期货推出后，对现货的价格带动明显，市场中以1992年5年期为代表，国债现券从1994年1月开始走出长期滞留的面值最低谷，并在随后一年出现了25%的升幅。一些合约价格得到了正常发现，国债期货市场价格发展为我国国债发行规模、年收益的确定、期限机构安排等都提供了决策依据。

但是国债期货试行最初的两周内，由于只允许部分券商进行自营买卖，交易清淡，仅成交19口。1993年7月10日，情况发生了历史性的变化，这一天财政部发布了《关于调整国库券发行条件的公告》，公告称，在通货膨胀居高不下的背景下，政府决定将参照中央银行公布的保值贴补率给予一些国债品种的保值补贴。国债收益率开始出现不确定性。国债期货市场的炒作空间扩大了。

上海证交所为此重新设计了国债期货合约的品种和交易机制，并于1993年10月25日，将国债期货交易向社会公众开放。

1994年10月以后，中国人民银行面对高达两位数的通货膨胀率，提高3年期以上储蓄存款利率和恢复存款保值贴补，国库券利率也同样保值贴补。保值贴补的不确定性和保值贴补率每月公布前后信息的泄漏所造成的市场信息不对称，为炒作国债期货提供了空间，大量机构投资者由股市转入债市，国债期货市场行情火爆。1994年全国国债期货市场总成交量达2.8万亿元。占上海证券市场全部证券成交额的74.6%。1994年至1995年春节前，全国开设国债期货的交易场所陡然曾到14家，成交总额达28000亿元。这种态势一直延续到1995年，与全国股票市场的低迷形成鲜明对照。从1995年1月到5月17日由中国证监会宣布停止的4个多月时间里，上海证交所国债期货的交易量达到49686.09亿元，是上海证交所1995年全年股票交易量的16倍。

“327”是“92（3）国债06月交收”国债期货合约的代号，对应1992年发行1995年6月到期兑付的3年国库券，该券发行总量是240亿元人民币。

 

由于期货价格主要取决于相应现货价格预期。因此，影响现货价格的因素也就成了期货市场的炒作题材。影响1992年三年期国债现券价格的主要因素有：

（1）            基础价格：92（3）现券的票面利率为9.5%，如果不计保值贴补，到期本息之和为128.50元。

（2）            保值贴补率：92（3）现券从1993年7月11日起实行保值，因而，其中1995年7月份到期的兑付时的保值贴补率的高低。影响着92 (3)现券的实际价值。

(3)                  贴息问题：1993年7月1日，人民币三年期储蓄存款利率上调至12.24%，这与92（3）现券的票面利率拉出了2.74个百份点的利差，而1994年7月10日财政部发布的公告仅仅规定了92（3）等国债品种将与居民存款一样享受保值贴补，并未说明92（3）现券是否将随着储蓄利率的提高进行同步调整。因此，92（3）现券是否加息成为市场一大悬念，直接影响92（3）现券的到期价值。

(4)                  1995年新年流通量的多寡也直接影响到92（3）期券的炒作，由于上海证券交易所采用混合交收的制度，如果新券流通量大，且能成为混合交收的基础券种，那么，空方将有更多的选择余地，市场将有利于空方，如果相反，则对多方有利。

这些价格的不确定因素，为92（3）期券的炒作提供了空间。与当时的银行存款利息和通货膨胀率相比，“327”的回报太低了。于是市场有传闻，财政部可能要提高“327”的利率，到时会以148元的面值兑付。

在“327”的国债期货品种的交易上，有财政部背景的中国经济信托投资公司（简称“中经开”）做多，万国证券做空。

1995年2月“327”合约的价格一直在147.8---148.30元徘徊。多空双方在148元附近大规模建仓，“327”品种未平仓合约数量逐渐加大。市场潜伏的危机已经到了一触即发的地步。23日，提高“327”国债的传言得到证实，百元面值的“327”国债将按148.50元兑付。

中央政府想得更多的是国库券的发行和兑付，也许根本忘了下面有个国债期货市场；但财政部加息的决定是通过红头文件由行政系统下达执行的，这种计划经济的政府调控市场行为加剧了市场信息不对称所带来的市场波动。于是，疯狂就开始了。

 2月23日上午已开盘。“中经开”率领的多方借利好用80万口将前一天148.21元收盘价一举收到148.50元，接着有以120万口攻到149.10元，又用100万口攻到150元，步步紧逼。

 一直在“327”品种上与万国证券联手做空的“辽国发”（全称：辽宁国发（集团）股份有限公司）突然倒戈，改做多头。“327”国债在1分钟内竟上涨了2元，10分钟后共上涨了3.77元。“327”国债每上涨1元，万国证券就要赔进十几个亿。按照它的持仓量和现行价位，一旦到期交割，它将要拿出60亿元资金。毫无疑问，万国证券没有这个能力。万国证券总经理管金生铤而走险，16时22分13秒突然发难，先以50万口把价位从151.30元轰到150元，然后用几十万口的量级把价位打到148元，最后一个730万口的巨大卖单狂炸尾市，把价位打到147.50元。

 在最后8分钟内，万国证券共砸出1056万口卖单，面值达2112亿元国债。而所有的“327”国债只有240亿。据统计，当日上海证交所国债期货共成交8539亿元（含最后8分钟），其中80%的交易属于上海万国证券抛空的“327”品种。这个行动令整个市场都目瞪口呆，若以收盘时的价格来计算，这一天做多的机构，包括象辽国发这样空翻多的机构都血本无归，而万国证券不仅能够摆脱掉危机，并且还可以赚到42亿元。

 证监会让上海证交所自己处理。夜里11点，上海证交所总经理尉文渊正式下令宣布23日16时22分13秒之后的所有“327”品种的交易异常，是无效的，该部分不计入当日结算价、成交量和持仓量的范围，经过调整当日国债成交额为5400亿元，当日“327”品种的收盘价为违规前最后签订的一笔交易价格151.30元。并要求于2月27日开始组织协议平仓。

在“327事件”3天后的2月26日，中国证监会和财政部颁布《国债期货交易管理暂行办法》，当时似乎并没想废掉这个金融工具。在此之后，中国证监会一个接一个地发令要加强国债期货的风险控制，这些命令一个比一个急，一个比一个凶。据说，从327事发到5月19日，中国证监会、上海证交所以及有关部门下发的通知、决定等超过30个。

但此后期货市场仍旧在巨额资金的惯性推动下热点不断：

 上海商品交易所胶合板在1995年3月29日之前连拉三个涨停板。3月29日上午9505胶合板最高价到每张45.70元。现货价格当时约42元左右。当天上午，空方某会员单位连续打10出多万手空盘，大量抛压，严重违规。上海商品交易所当晚发布通知，取消当日10时40分26秒之后9505的期胶合板成交合约。同时，交易所把交易价格的涨跌限幅调整1%。第三天，即3月31日上海商品交易所全天停市。

  继北京商品交易所1994年9月出现绿豆风波（北商所出现绿豆合约超过世界绿豆产量的奇事）后，1995年郑州商品交易所绿豆交易再次引起巨大风波。“507”合约由5月5日的36730价位大幅度阴跌，盘面呈“开天窗”状态，即卖方单向挂牌。5月10日，郑交所通知11日起，所有持仓较大的会员将按成交额30%----50%追加保证金，并将涨跌幅度缩小至600.但是行情未受此影响，“507”合约、“509”合约等照样单挂在—600点的跌停板，逼迫交易所强令各会员减仓60%，市场再起风波。

  1995年5月初，上海证交所国债期货“319”品种在连续几天价格上涨后，在5月11日价格突然上涨到最高183.88元，日成交金额从前几天的330多亿元，猛升到将近635亿元。当日的国债期货日成交金额达到924亿元。上海证交所在5月12日作出决定，所有国债期货交易品种暂停开设新仓，试行不限价的同比例减仓至前一天余额的50%。未能在规定时间内达到规定比例的，上海证交所将采取强制手段减仓，如果在减仓期间违规开设新仓，上海证交所将无限期停止其所获交易资格。      

  于是，5月17日下午5时40分，中国证监会召开紧急会议，发出《关于暂停全国范围内国债期货交易试点的紧急通知》，从5月18日起在全国范围内暂停国债期货交易试点。5月18日中央电视台再次播发这条消息。开市近两年零六个月的国债期货无奈地划上了句号。中国第一个金融期货品种宣告夭折。（待续）