A股调整空前惨烈 “维稳”开始动真格

【编者注】A股自6124点跌到昨日最低2370点，跌幅超过60％，已跻身世界历史前十大跌幅行列。今日，受到国际资金外流、原油价格急升以及美股大跌等多重利空的影响，A股市场周四早段急挫，上证综指最多下跌37.29点并再度逼近2400点关口，但其后地产、煤炭等超跌股绝地反弹，从而推动深沪股指反复回升；不过，周四公布的7月份工业增加值增速大幅下降，令市场对于国内经济衰退的忧虑升温，最终收市上证综指连续第五个交易日下跌，并再创近20个月以来的收市新低；同时，两市成交额也刷新了近21个月以来的地量纪录。何以拯救中国股市，各路专家也纷纷开出药方。
24只个股跌破998点时股价

　　破发、破净……“熊市不言底”的股谚再次得到应验。来自国金证券（600109）的统计数据显示，截至昨日收盘，已有24只个股的股价跌破2005年6月6日大盘创下998点历史大底时的水平。其中，思达高科（000676）甚至比当时的股价下跌74.45％。

　　国金证券分析师许柯表示，考虑复权因素后，股价跌破大盘998点时水平的个股有以下三种类型：

　　一类是老庄股，如金宇车城（000803），思达高科、金德发展（000639）等。由于庄家控盘，它们在上轮熊市最惨烈的时候也勉强维持比较高的股价，熬过熊市的冬天，庄家们借助牛市行情逐步完成出货，这些品种的涨幅也较为有限。随后，这些老庄股成为随波逐流的品种，跟随大盘的暴跌出现暴跌，其跌幅远远大于此前的涨幅，所以目前的股价已经跌穿了998点时的股价。

　　另一类则是基本面每况愈下，业绩较2005年时出现大幅滑坡的公司。如生产显示器玻壳的赛格三星（000068），从事保健品生产和销售的华馨实业（000416）等，随着产业景气度下降，周期性过强，股价逐渐萎缩。微电子领域的上海贝岭（600171），计算机领域的长城电脑（000066）也属此类。由于基本面的巨大变化，导致股价已经跌穿998点时的价格。

　　还有一类就是曾经被看好的个股，深赤湾A、深南电A，索芙特（000662）便属于此类。以深赤湾A为例，这是当年公认的明星股，从2003年开始曾在很长的一段时间被市场看好，在2001年～2005年的上一轮熊市中持续走牛，大量的基金抱团取暖。2005年年报显示，众多基金持有该股，包括嘉实、申万巴黎、景顺长城等。由于在上一轮熊市末期，该股股价已经被炒到30元以上的高位，2005年大盘处于998点的历史大底时，该股股价被充分挖掘，导致其在新一轮牛市中没有超出市场预期的表现，熊市中率先“破位”。

　　与其类似的个股还有深南电A，当初也曾有机构看好，后来遇到电力行业的一些普遍问题，盈利能力一直没有改善；此外，同样也曾被机构看好的索芙特，原先有机构认为基本面还不错，天治核心也曾大量持有，但小非持续减持，股价也一去不回头。（每日经济新闻宋元东）

　　市场惊现三毛基金

　　0.394元！几乎在不经意间，一项新的基金净值纪录诞生，国内基金由此或步入“三毛时代”。日前，瑞福进取公布的数据显示，其参考净值为0.394元，而这也是国内基金业首只“三毛”基金。统计数据进一步表明，受股市深幅震荡影响，基金尤其是偏股型基金净值今年以来普遍大幅缩水，去年的“赚钱神话”早已不复存在。但相对于偏股基金的高风险，以低风险见长的债券基金今年却备受关注。

　　近七成基金跌破面值

　　“市场每一次深幅震荡，基金几乎都是最受伤的。”看着今年的对账单，基民小王一脸无奈。账单显示，今年以来，小王的“浮亏”已经达到40％。当然，这也与持仓品种有较大关系，几乎都是清一色的偏股型基金，其损失较大也在情理之中。

　　来自WIND资讯的统计数据指出，截至8月12日，在316只偏股型基金中，218只基金跌破面值，占比达到68.9％，几乎接近总数的七成。其中，在仅有的两只净值跌破0.5元的基金中，除了国投瑞银瑞福进取外，天治核心成长基金仅为0.4853元。此外，国泰沪深300、新世纪优选分红、天弘精选、华宝兴业多策略增长等多只基金也在0.5元附近徘徊。而更令人震惊的是，刚刚创下今年偏股型基金发行纪录的农银汇理行业成长，目前净值已经跌破一元。

　　而按照复权净值增长率计算，截至8月12日，剔除部分新成立基金后，308只偏股型基金今年以来平均跌幅达到36.12％。其中，跌幅排名第一的基金同期跌幅达到65.96％。此外，友邦华泰红利ETF、中邮创业核心优选、易方达深证100ETF、大成沪深300、中邮核心成长等14只基金的同期跌幅也都在50％以上。

　　债券基金成“避风港”

　　随着偏股型基金光环的褪去，债券基金受到的关注与日俱增。截至8月12日，按照复权单位净值增长率计算，在59只债券基金（分类单独计算）中，44只债券基金实现正回报，占比达到74.5％。与此同时，今年以来债券型基金获批发行的数量已达19只，创下2005年来最高纪录，募集规模也达到创纪录的586亿元。“未来的债券市场走势将取决于宏观经济形势和宏观政策取向。”展望未来债市，嘉实基金固定收益部总监刘熹认为，“银根紧缩对债券市场比较利好，但可以买债券的钱又有很多被收走，这样债券市场下半年应该比较平稳。”刘熹指出，个人投资者参与债券市场最便利的方式就是配置债券型基金。资料显示，近期又有多只债券基金获批，其中嘉实多元收益、泰达荷银集利债券位列其中。

　　当然，债券基金也有风险，这与其投资股票资产的比例有关。一般来讲，股票投资比例越大，基金产品风险越高。不过，即使投资股票，债基之间也有较大差别。今年以来排名第一的国泰金龙债券基金，因参与新股申购和可转债转股持有的资产均自上市交易之日起180个自然日卖出，不参与二级市场使其受股市影响较小。而纯债型基金如鹏华普天收益、融通债券等也表现不错。（新闻晨报李锐）

    A股低迷"破净股"大扩容金矿有待慧眼发掘

    两市的连续调整，使得股指节节走低，沪综指跌破2400关，深成指的8000关也短暂宣告失守。伴随着进一步的下跌，个股“破发”已经不足为奇，而“破净”之风正在A股蔓延。虽然市净率作为一个财务指标并不能反映上市公司真实的价值，但是一般情况下，市净率越低的股其投资价值也相对较大。但目前A股市场“破净”个股的出现是否意味着这些个股都值得投资了呢？答案并不是那么肯定的。

　　“破净”这一现象在熊市中并不鲜见，在2005年6月6日大盘处于最低点的时候,沪深两市A股总共有184只股票股价低于净资产。06年股市开始逐渐走好，当年中旬时，“破净股”缩减至60余家。进入07年后，股市加速上扬，“破净股”快速减少，至当年3月15日，A股市场“破净”现象全面消失。而随着A股市场在去年10月触顶后的连续调整，“破净”现象重临股市。今年4月14日，沪综指跌破3300点，南京高科(600064)的收盘价仅为20.84元，低于了其2007年的每股净资产20.85元，成为一年多来首只“破净”的A股。在南京高科(600064)带头后，股指继续下探，长春经开(600215)、深天健(000090)、鲁北化工(600727)、明天科技(600091)等个股也相继跌破净资产。随着调整的延续，市盈率相对偏低的钢铁股也加入破净一族来，而向来以高成长性著称的中小板个股也出现了“破净股”

　　仔细观察这些“破净股”可以发现，部分个股的净资产较高，但其盈利能力较差，有些甚至是亏损股。申银万国研究所市场研究总监桂浩明指出，账面资产价值与实际价值有较大区别，在多数情况下，财务报表所反映出来的企业净资产，因为是某一时点上的静态值，所以往往会比实际资产要低。净资产有泡沫和资产盈利能力两大因素是造成两者情况相差巨大的原因。

　　深天健是目前两市市净率最低的个股之一，市净率仅为0.622。其在前日公布的半年报显示，每股净资产由一季度的10.028元，急降至8.519元。这已是其每股净资产连续第二个几度下降，其在2007年底的每股净资产为10.382元。深天健在中报中称，受国内股市行情下跌的影响，公司可供出售金融资产的市场价值比年初大幅缩水，导致公司总资产及净资产规模下降，总资产比年初减少5.89亿元，降低8.71%；净资产比年初减少5.67亿元，降低17.94%。深天健也成为净资产受股市下跌影响的典型之一。南京高科、华资实业(600191)等持有大量可售金融资产的公司也都属于这类情况。

　　另一只“破净股”长源电力(000966)则是盈利能力不足导致“破净”的代表之一。其08年中报每股亏损达到0.3954元，主要受到电煤价格持续上涨，导致成本剧增，加上因利率上调等原因增加财务费用和当年大修项目增加支出近1.3亿元，使得其预计今年前三季度亏损金额在4.2亿元左右。市场人士表示，由于目前通胀压力明显，国家宏观调控偏紧，加上人民币升值因素，纺织、化纤、电力等对成本较为敏感行业的企业盈利能力均受到了较大影响，股价连续下跌以至于跌破净资产。而“破净股”中的长春经开(600215)、明天科技(600091)、神马实业(600810)和鲁北化工(600727)等主营业务本身较差的公司，即使股价跌破了净资产也不能说明就具有投资价值了，因为其资产的盈利能力太弱。

　　而对于近期连遭基金抛售而股价大幅下挫的钢铁“破净股”，市场分析人士则认为不必过分担忧。以率先“破净”的邯郸钢铁(600001)为例，今年先后有9家权威机构预测其盈利状况会有所改善，且一季报的数据显示其营收和净利润均出现了不同程度的增长，但其仍然成为首只跌破净资产的钢铁股。桂浩明认为，那些资产评估合理，并且能够正常经营的企业出现大量的“破净”局面，是很不正常的。不过市场原因导致的股价破净，与公司生产经营没有直接关系，分析师相信，这些基本面良好的“破净股”后市价值回归应当只是时间问题。

　　目前A股市场仍处于弱势中，经济放缓的忧虑困扰投资者，股市恐一时难以转好。随着股市继续调整，更多的个股加入“破净”行列中的可能在逐渐增大。但从另一个角度来看，这也意味着那些公司质地优良的，行业基本面向好的股票，投资者可以以比牛市便宜的多的价格买到。对于价值投资者来说，一个新的投资机会正在来临。还是那句老话说得好，是金子总是要发光的。(全景)

　　中国股市最大跌幅逾60％挤进世界历史前十

    上证综指近日连创本轮调整新低，昨日最低见2388.67点，比10个月前的历史最高点6124.04，跌幅达到61％。

　　回顾历史上的几次股市大跌，最大的跌幅恐怕要算1929年美国股灾，美国股市道琼斯指数从1929年7月1日的343.45点到1932年8月1日的42.84点，跌幅达87.53％。

　　历史上Ａ股还曾有过一次大幅度的下跌，从93年2月的1558.95点到94年7月的325.89点，跌幅达到79％，主要原因是当时宏观经济增速趋缓，之后通胀又空前高企。

　　再次就是日本89年股市泡沫破灭，日经指数从90年1月的37189点到2003年4月最低的7831点，经历了漫长的下跌，最大跌幅达到78.9％。

　　2000年美国网络经济泡沫破灭，纳斯达克指数从2000年1月的3940点到2002年9月的1172点，跌幅达到70.25％。

　　今年的热点越南股市，从去年10月10日，越南股指达到历史最高点1110.78，此后一路下跌到今年6月11日的历史低点367.46，跌幅达66.92％。

　　新加坡STI指数的最大跌幅出现在亚洲金融危机期间，从1996年1月的2449点到1998年8月的856.4点，跌幅达到65.03％。

　　中国台湾股市在经济过热后股市也出现崩溃，股市从2000年2月的10128点到2001年9月的3592点，跌幅达64.53％。

　　97年亚洲金融危机，香港的恒生指数从97年7月的16365点到98年8月的7275点，跌幅达55.55％。（全景周蓓）
新开24个账户社保基金加大入市力度

　　就在投资者经受A股调整之痛时，全国社保基金却悄然出现在A股新增开户名单上。

　　中登公司公布的最新数据显示，有24个社保基金账户在今年7月份完成A股开户，其中沪深各12个账户。这也是去年10月份以来，社保基金首次出现在A股账户新增名单中。目前中登公司共有社保基金账户116个。

　　业内人士认为，这24个新账户应属于12只社保基金组合所有。根据目前的信息，还无法判断12只社保基金组合的确切规模及类型。

　　但记者从相关渠道获得了一些消息：南方基金近期新增了一只社保基金组合。“该社保基金组合由南方基金公司委托管理，规模为5个亿。”另外一家基金公司也证实，该公司近期接获一只社保基金管理组合。

　　如果以南方新增的一只社保组合的规模推断，那么12只社保基金的规模可能在60亿元上下。

　　除了规模，新开24个账户对目前的市场来说，有两点无疑是最受关注的。一是，社保基金正在加大入市的力度。二是，社保基金入市的时点和扮演的角色。

　　此前部分市场人士曾多次呼吁推出平准基金入场救市，也希冀社保基金起到“类平准基金”的作用，但关于全国社保基金大规模入市的信息一直无法证实。而此次新增24个社保基金账户的信息则给了市场一个想象的空间。

　　资料显示，近一阶段社保基金在新股申购中表现积极，统计数据显示，今年7月份6只新股发行过程中，累计有28只社保基金组合100余次参与网下配售，在6月份新发行的10只新股中，也有27只社保基金组合184次参与申购。 (上海证券报安仲文)

　　保险保障基金可望投资A股将借鉴社保基金

　　随着修订后的《保险保障基金管理办法》的获批、保险保障基金公司的即将挂牌，原本只存放于银行和购买国债的超过100亿元的保险保障基金，将有望“现身”债券市场和股票市场。

　　一位知情人士昨日向《上海证券报》透露称，国务院刚刚批准的《保险保障基金管理办法》(修订版)中，除明确以公司化运作保险保障基金外，另一大亮点就是制定了这笔基金如何投资运作的一个大框架。

　　“保险保障基金由国内各家保险公司按照各自保费规模的一定比例缴纳而来，由于此前的基金管理人保监会不是法人主体，因此只能将这笔基金以定期存款形式存放于国有商业银行和购买国债。但成立保险保障基金公司之后，就可以将这笔基金进行资本化运作。”上述人士告诉记者。

　　随着保险机构的不断扩容，保险保障基金每年都以超过20亿元的规模在膨胀，而投资收益却始终难见起色。那是因为，按照修订前的《保险保障基金管理办法》规定，保险保障基金的投资只限于银行存款、买卖政府债券、保监会规定的其他资金运用形式，而不得用于股权投资、房地产投资和其他各类实业投资。

　　按照监管部门的思路，今后对保险保障基金的投资管理，将参照社保基金的模式。“修订后的管理办法使保险保障基金的保值增值更加合法化。债市和股市应该会放开，这是一个大方向，下一步应该还会制定具体的投资比例。初步考虑将采取委托投资的形式，通过招投标的方式对基金公司等进行一年一度的遴选，由其代为投资管理保险保障基金。”一位曾经参与过修改《保险保障基金管理办法》内部讨论会的知情人士对本报记者说。

　　除增值、保值外，保险保障基金的安全性也是极为重要的。保险保障基金不同于一般意义上的保险资金，它是用于在保险公司被撤销、被宣告破产以及在保险业面临重大危机、可能严重危及社会公共利益和金融稳定的情形下，用于向保单持有人或者保单受让公司等提供救助的。“因此，在放开投资渠道的同时，必须保证这笔基金要有充足的流动性。”业内人士由此预计，除控制投资债市、股市的比例外，房地产投资应该不会立即开闸。

　　保险保障基金自2005年成立以来第一次发挥作用，是介入新华人寿的挪用资金案。保监会相关负责人日前明确表示，在条件成熟以后，保险保障基金将从新华人寿退出。同时，即将挂牌的保险保障基金公司将成立董事会，对保险保障基金的管理和使用进行决策、实施监督。 (上海证券报黄蕾)
胡俞越：短期救市四大措施印花税宜单边征收

　　——专访北京工商大学证券期货研究所所长胡俞越

　　编者的话：“A股市场改革与发展”专家系列访谈到今天落下帷幕。一年来中国股市经历了巨幅震荡，是市场本身的原因还是市场制度的缺陷和不完善?针对这些问题，九位专家进行了不同角度、不同侧面的深入剖析，并对问题的解决建言献策。相信本次系列专家访谈对促进资本市场的健康发展是有所裨益的。

　　“A股市场从去年10月创出高点以后一路暴跌且跌幅超过58%。但我仍然对中国经济的未来充满信心，而目前最需要做的是救市和治市并举。”在一个阳光普照的惬意午后，北京工商大学证券期货研究所所长胡俞越与《证券日报》记者所聊的话题却十分沉重。

　　不合理暴跌背后的合理性

　　“雕栏玉砌应犹在，只是朱颜改。”A股市场去年的大幅飙升还历历在目，但“今朝”股指已经物是人非。昨日，沪指盘中击穿2400点，与去年10月的最高点6124点相比下跌了60%。

　　对于A股市场持续数月的暴跌，胡俞越指出，A股的这一轮下跌确实全球罕见，也是极为不合理的。如今，股民总量由股改前不超过3000万发展为如今的1亿，同时投资者结构也发生了深刻的变化(新增的投资者主要是改革开放后成长起来的“70后”、“80后”)，如果挫伤了这些新增投资者的信心，资本市场付出的直接和间接代价可能是严重的。

　　但胡俞越同时认为，股市不合理暴跌的背后也有着一定的合理性：

　　一方面，股市本身的特征就是有涨有跌，这符合市场规律。而且，A股市场也确实需要对去年股市的暴涨做出适当的调整(当然，对暴涨的调整模式并不应该是暴跌)。此外，我国市场属于新兴加转轨的市场，因此比发达国家成熟市场的波动更大一些也是合理的。

　　另一方面，在经济次高速增长期，股市也会所有调整。改革开放以来，我国有两次连续5年保持两位数的高速增长，第一次是1992～1996年，第二次是2003～2007年(2003～2007年中国GDP年均增长10.8%)，而2007年可能是本轮经济增长的峰值。2008年，国内外经济环境变数较多，经济运行将高位趋稳，经济增长率小幅回落，居民消费价格上涨势头放缓，固定资产投资略有降温，消费品市场活跃旺盛，外贸顺差增速有所回落。因此，2008年以后中国经济将有可能进入一个次高速发展期或者称之为调整期。在此阶段，中国经济还会保持年均7%～8%的增速(在全球范围内依然属于高速增长)，但与2007年之前的几年却很难同日而语。

　　胡俞越强调，在经济的次高速增长期，中国经济面临且必须实现产业升级、结构调整和经济转型，因为经济的质量远远比单纯的数量来得更重要。对于资本市场来说，上市公司也必须随着经济结构的大环境进行结构性调整。目前，上市公司的产业结构调整只是刚开始，可以看到端倪但是还看不清具体眉目。

　　救市与治市要并用

　　对于如何使A股市场摆脱如今过度低迷的状态，使其真实反映中国经济发展走向，发挥市场合理功能?胡俞越强调，“要标本兼治”。

　　胡俞越进一步强调，“治标就是救市，治本则是治市”。无论何种情况下，治市都是必需的。而在目前的情况下，救市也是必须的，毕竟“远水难解近渴”。

　　胡俞越认为，可以用来作为短期救市的措施还是很多的，也有着各自的现实基础。

　　首先是目前市场呼声很高的调整印花税至单边征收。日前财政部宣布，上半年财政收入相当于今年全年预算收入58486亿元的59.52%，财政支出相当于全年预算支出60786亿元的37.64%。从财政盈余来看，将印花税调至单边征收是在财政能够承受的范围内的。

　　其次是对于大小非的流通进一步规范。胡俞越承认股改取得的巨大成功，“股改解决了股权结构不和谐的问题，这曾经是我国资本市场最大的不和谐”，但“股改本身作为价格改革的一部分，衍生出了另一个价格改革的问题，也就是大小非问题。既然目前主要是从时间上限制大小非，那为什么不能从减持价格上同时进行限制?这也是治标的措施之一”。

　　第三是再融资的市场化。无论是首次融资还是再融资，都是资本市场的自身重要功能，本身都不是问题。市场参与各方应该牢记，上市公司不是大股东圈钱的工具，再融资只能通过市场化的方式来解决。

　　第四是要及时推出股指期货。胡俞越认为，在目前的点位推出股指期货很合适。股指期货是股票市场内在稳定机制，可以双向操作且拥有杠杆效应。如果理性运用股指期货，可以起到稳定市场的作用，而且股指期货也很可能是唯一一个能够做到防止股市大起大落的金融工具。

　　纵观世界金融市场，在一个高效率现代化的金融市场中股指期货必不可少。根据有关模型测算，中国股票市场总风险中系统性风险所占比例达40%，远高出国外发达国家股票市场25%的平均水平。

　　胡俞越强调，不要把金融衍生品视为洪水猛兽。“有人担心外资熟练运用股指期货，从而会控制A股市场，实际上谁最不愿意推出股指期货?恰恰是外资。因为外资已经通过境外的中国指数期货(新加坡、美国等都推出了针对我国A股的股指期货，例如新华富时A50)拥有了避险工具，外资可以通过在境内炒作A股、在境外做股指期货来实现避险，而我国国内的机构投资者却不能”。

　　而对于最根本的治市措施，胡俞越也有着自己的思考：“治本最根本的是从市场制度上入手，包括完善制度性缺陷，健全交易机制、实现股市债市的平衡、实现场内场外的平衡。”

　　以实现股市债市的平衡为例，大力发展公司债是目前工作的重中之重。过去，我国资本市场的融资模式“重股轻债”，股市和债市无论从交易量还是融资规模都存在较大差距。好在如今这一问题已经得到监管部门的重视，债市的未来发展是可期的;而场内场外不平衡的问题目前解决的比较慢。我国目前并没有真正的OTC市场，天津虽然在推动但效果还不明显。而在国外，股市债市、场内场外的交易量基本平衡。这是由于大量的股份公司是非上市公司，他们对股权的流动性需求也很难增大，这些融资需求需要场外来解决，当然前提是场外必须同样拥有退出机制。 (证券日报张歆)

　　政府救市政策大盘点谁是最后的王牌　　

　　7月中旬，美国证监会发布紧急命令，针对大型金融公司的某些沽空行为进行限制，以打击市场可能存在的操纵与过度投机，防止市场大跌。这一举措再度点燃中国新一轮的救市争论。

　　关于救市与否的争论实际上隐含着几层问题：首先，政府该不该救市，或者说救市属不属于政府职责范围之内的事情。如果回答是应该，那么，政府应该在何时出手相救。时点的问题将涉及到政府对合理点位的判定，涉及到根据何种标准确定所谓的合理点位。确定了合理点位问题，接下来恐怕就是采取何种手段方为有效的问题。迄今为止，市场曾经想到、或者正在想的所谓的救市措施包括股指期货、融资融券、限制大小非减持、印花税继续下调或者由双边征收改为单边征收、舆论宣传、平准基金等等。诸类措施似乎都有些价值，但是除了这些，政府手中还有多少牌可以打?

　　姑且不谈该不该救、以及何时相救的问题，让我们先对这些所谓的救市举措进行一个大阅兵，看看这些救市举措可能会有什么样的功效。盘点一下政府手中的救市牌，或有一番意味。

　　先来看看一度看似会呼之欲出的融资融券

　　所谓融资融券业务，是指证券公司向客户出借资金供其买入证券、出借证券供其卖出的经营活动。而客户向证券公司借入资金买入证券、借入证券卖出的交易活动，则称为融资融券交易，又称信用交易。

　　融资融券交易与普通证券交易的区别主要在于：

　　一是投资者从事普通证券交易，买入证券时，必须事先有足额资金;卖出证券时，则必须有足额证券。而从事融资融券交易则不同，投资者预测证券价格将要上涨而手头没有足够的资金时，可以向证券公司借入资金买入证券;预测证券价格将要下跌而手头没有证券时，则可以向证券公司借入证券卖出。

　　二是投资者从事普通证券交易时，其与证券公司之间只存在委托买卖的关系，因此不需要向证券公司提供担保;而从事融资融券交易时，其与证券公司之间不仅存在委托买卖的关系，还存在资金或证券的借贷关系，因此还要事先以现金或证券的形式向证券公司交付一定比例的保证金，并将融资买入的证券和融券卖出所得资金交付证券公司，作为担保物。

　　三是投资者从事普通证券交易时，风险完全由其自行承担，可以买卖所有在证券交易所上市交易的证券;而从事融资融券交易时，如不能按时、足额偿还资金或证券，还会给证券公司带来风险，所以投资者只能在与证券公司约定的范围内买卖证券。

　　至于融资融券交易的功能，市场一般认为具有四大基本功能：一是价格发现功能。融资融券机制的存在，可以将更多的信息融入证券的价格，使之能更充分地反映证券的内在价值。二是市场稳定功能。完整的融资融券交易，一般要通过方向相反的两次买卖完成，即融资买入证券的投资者，要通过卖出所买入的证券，偿还向证券公司借入的资金;融券卖出的投资者，则要通过买入所卖出的证券，偿还向证券公司借入的证券。因此，融资融券机制具有一定的减缓证券价格波动的功能，有助于市场内在的价格稳定机制的形成。三是流动性增强功能。融资融券交易可以在一定程度上放大证券供求，增加市场交易量，从而活跃证券交易，增强证券市场的流动性。四是风险管理功能。融资融券交易不仅可以为投资者提供新的交易工具，而且还有利于改变证券市场“单边市”的状况，方便投资者规避市场风险。

　　对整个市场而言，融资融券交易可以放大市场证券供求、活跃市场交易，但如果融资买入和融券卖出的证券(即标的证券)流通量小、市场管理不当，也容易产生过度投机等负面作用。

　　市场大多认为，融资融券的推出应该会先于股指期货。2006年年中，中国证监会发布《证券公司融资融券业务试点管理办法》和《证券公司融资融券业务试点内部控制指引》，正式启动了证券公司融资融券业务试点。但是，至今只闻楼梯响，未见人下来。传闻中的试点券商迟迟未露面。

　　既然融资融券有这么多的好处，为何迟迟不见推出?原因之一可能在于，融资融券是一柄双刃剑，推出之初，炒新的习惯可能会使融资融券对市场起到一定的积极影响，短期内可能属于救市行为，但中长期来看可能会带来更多问题。由于这一制度的推出并不能改变中国经济的基本面，作为经济晴雨表的股市反弹到一定高度时，也会跌得更凶，因为有卖空机制。历史经验表明，长期来看，融资融券对股市的影响是中性的。所谓的救市效应恐怕只能是短时间的。

　　高盛公司曾在报告中指出，如果强有力的交易基础设施到位，允许投资者融资融券的机制无疑将提高市场效率和流动性。然而，当估值处于合理区间时，没有根本原因表明这些机制将对股价表现产生实质性影响。

　　接下来，看看股指期货这一市场一度热望的所谓救市良策

　　所谓股指期货，就是以某种股票指数为基础资产的标准化的期货合约。买卖双方交易的是一定时期后的股票指数价格水平。在合约到期后，股指期货通过现金结算差价的方式来进行交割。

　　股指期货具有下列特点：

　　一是跨期性。股指期货是交易双方通过对股票指数变动趋势的预测，约定在未来某一时间按照一定条件进行交易的合约。因此，股指期货的交易是建立在对未来预期的基础上，预期的准确与否直接决定了投资者的盈亏。

　　二是杠杆性。股指期货交易不需要全额支付合约价值的资金，只需要支付一定比例的保证金就可以签订较大价值的合约。例如，假设股指期货交易的保证金为10%，投资者只需支付合约价值10%的资金就可以进行交易。这样，投资者就可以控制10倍于所投资金额的合约资产。当然，在收益可能成倍放大的同时，投资者可能承担的损失也是成倍放大的。

　　三是联动性。股指期货的价格与其标的资产——股票指数的变动联系极为紧密。股票指数是股指期货的基础资产，对股指期货价格的变动具有很大影响。与此同时，股指期货是对未来价格的预期，因而对股票指数也有一定的引导作用。

　　四是高风险性和风险的多样性。股指期货的杠杆性决定了它具有比股票市场更高的风险性。此外，股指期货还存在着特定的市场风险、操作风险、现金流风险等。

　　至于股指期货的功能，主要包括以下三个方面：

　　一是风险规避功能。股指期货的风险规避是通过套期保值来实现的，投资者可以通过在股票市场和股指期货市场反向操作达到规避风险的目的。股票市场的风险可分为非系统性风险和系统性风险两个部分，非系统性风险通常可以采取分散化投资的方式将这类风险的影响减低到最小程度，而系统性风险则难以通过分散投资的方法加以规避。股指期货具有做空机制，股指期货的引入，为市场提供了对冲风险的工具，担心股票市场会下跌的投资者可通过卖出股指期货合约对冲股票市场整体下跌的系统性风险，有利于减轻集体性抛售对股票市场造成的影响。

　　二是价格发现功能。股指期货具有发现价格的功能，通过在公开、高效的期货市场中众多投资者的竞价，有利于形成更能反映股票真实价值的股票价格。期货市场之所以具有发现价格的功能，一方面在于股指期货交易的参与者众多，价格形成当中包含了来自各方的对价格预期的信息。另一方面在于，股指期货具有交易成本低、杠杆倍数高、指令执行速度快等优点，投资者更倾向于在收到市场新信息后，优先在期市调整持仓，也使得股指期货价格对信息的反应更快。

　　三是资产配置功能。股指期货交易由于采用保证金制度，交易成本很低，因此被机构投资者广泛用来作为资产配置的手段。例如一个以债券为主要投资对象的机构投资者，认为近期股市可能出现大幅上涨，打算抓住这次投资机会，但由于投资于债券以外的品种有严格的比例限制，不可能将大部分资金投资于股市，此时该机构投资者可以利用很少的资金买入股指期货，就可以获得股市上涨的平均收益，提高资金总体的配置效率。

　　虽然股指期货有利于国内证券市场的健康稳定发展，改变国内证券市场单边做多的尴尬境地，为投资者提供做空、套期保值、投资组合套利等新的操作策略，丰富投资者的投资渠道，但是也是迟迟没有具体时间表，有一个原因与融资融券迟迟未推类似，即股指期货也是双刃剑。牛市中，乐观情绪下股市涨时股指期货可以助涨;熊市中，悲观情绪下，股市跌时股指期货同样可以助跌。

　　对此，高盛公司的观点是，股指期货能够通过允许投资者采取方向性策略并更好地管理其投资组合的风险来增强市场效率，但是市场基本面仍取决于宏观经济及其它市场因素。其它国家的事实证据也表明，股指期货的推出与股指走势之间的相关性并不明确。

　　申银万国证券分析师认为，至少奥运会前，股指期货、融资融券不会推出，目前维护市场稳定的需要高于一切，管理层不大可能冒这个险推出可能会引发市场大幅波动的融资融券和股指期货。

　　再来看看市场一度企盼的对大小非减持行为的限制

　　对大小非减持问题的探讨，首先要回到2005年中国证券市场的一场体制性革命——股权分置改革。在这场改革中，诞生了数千亿计的限售股，并派生出现在困扰市场的大小非减持问题。

　　中登公司7月首次披露的大小非解禁减持信息显示，由于股权分置改革而形成的限售股份共4572.44亿股。从2006年6月开始到2008年6月底的两年内，未解禁股改限售股份存量3717.84亿股;累计解禁数量为842.96亿股，占全部股改限售股数量18.43%。其中，累计减持250.07亿股，占解禁股份29.67%。

　　从上述数据来看，大小非已解禁股中有三成被减持，三成这一比例似乎低于市场所感受的大小非解禁压力。迄今为止，监管层并没有像市场所企盼的那样，对大小非减持做出限制，而是更侧重于加强大小非减持信息的披露，提高减持行为信息的透明度，其背后的考虑可能在于，不便违背股权分置改革时做出的“锁一爬二”的承诺(股权分置改革管理办法规定，非流通股股东所持公司原非流通股股份自股改方案实施之日起，12个月内不上市交易或转让，在前项锁定期满后，通过证交所挂牌交易出售原非流通股股份，出售数量占公司股份总数的比例在12个月内不超过5%，24个月内不超过10%)。因为违背就意味着整个游戏规则的变更，对游戏规则的朝令夕改恐怕只能令市场预期更加混乱。因此，对于管理层出台限制大小非减持政策的企盼恐怕更多地是一种乌托邦式的梦想，大小非问题只能依靠市场自身的力量逐步消化。(《中国科技财富》范军)