【摘 要】由于近代中国产业经济的发展和政府公债的大量发行，证券数量和品种迅速增加，证券交易市场突破松散的市场形式，步入有组织的证券交易所时代。民国时期，中国近代证券市场走完其形成、发展和衰亡的全过程，是中国近代证券市场发展史中内容最丰富、变化量复杂的重要时期。
民国时期，是中国近代证券市场发展史中内容最丰富、变化最复杂的重要时期。这一时期，中国近代证券市场走完其形成、发展和衰亡的全过程。第一次世界大战前后，由于中国近代产业经济的发展和政府公债的大量发行，证券数量和品种迅速增加。而证券发行规模的扩大，又进一步推动了证券交易市场的形成和发展。证券交易市场承接晚清的发展，迅速突破"茶会"和"公会"的松散市场形式，步入有组织的证券交易所时代，证券交易形式也由现期交易的单一形式，发展为现期、定期和便期等多种交易形式。但1921年"信交风潮"的爆发，使产业证券市场再次跌入低谷，公债市场取而代之，后来居上。这种公债唱"独角戏"的财政市场一直持续到1939年2月。当公债市场开始衰落的时候，股票市场却在40年代初的上海租界悄然复苏并迅速繁荣。然而，此时出现和发展的股票市场，不是产业经济发展的产物，而是社会游资投机需要的结果，与产业经济联系很少。从此中国股票市场开始走上脱离产业经济的畸形发展轨道。抗战中期出现的通货膨胀到南京国民党政府后期发展为恶性通货膨胀，一方面使政府前期举借的内债轻而易举地全部还清，然而政府却因此彻底失去民心和债信；另一方面，通货膨胀速度愈快。投机利润也就愈大，股票市场也就发展愈快。在此背景下，中国股票市场出现了短暂的"繁荣"。但是恶性通货膨胀最终导致社会经济的全面崩溃。随着南京政府的倒台，畸形发展的股票市场也走到了尽头。
北京政府时期的证券市场
一、产业证券市场的形成和发展
民国成立以后，北京政府先后颁布了一系列保护、奖励近代工商业发展的政策法令，并采取了一些相应的经济措施，倡导、支持民间资本投资设厂、办矿、开银行。适逢此时第一次世界大战爆发，西方各国忙于战争，无暇东顾，不仅减少了对中国的商品输出，反而对中国工商业提出了商品需求。而此时由政府主导的国家资本主义还正处在雏形阶段，暂无力控制整个国家的经济生产领域，使得民族工商业的发展具有更多的自由性。民族资本向纺织、面粉、卷烟、火柴、采矿、机器制造、交通运输业、金融业以及其他产业全面进军，兴办了一大批近代新式企业。1912～1927年，创办资本在万元以上的工矿企业约1984家，投入资本总额约为4589万元；创办近代新式银行311家，投入资本总计约11943万元。（注：许纪霖、陈达凯：《中国现代化史》第一卷，第330、336页。）中国近代工商业的发展进入了黄金时期。
中国近代工商业前所未有的大发展，第一次为中国证券市场的发展提供了一定的产业经济基础，而近代新式银行及其他金融机构的兴起与发展，又给中国证券市场扩大规模和功能辐射提供了极为便利的条件。
首先，产业经济的发展，造就了越来越多的产业证券。在当时发展最快的纺织、面粉、卷烟、火柴四大传统轻工业中，不仅出现了数百家股份制企业，而且其中有的企业资本迅速扩大，发展为拥有数家企业的集团公司。由于这些公司经营状况良好，利润丰厚，特别是给股东发放优厚的股息和红利，使得其发行的股票为人乐于接受，反过来又促进了这些公司在更大的范围内提高股票的发行数量。
1921年春，通泰盐垦五公司委托上海24家银行和钱业组成的银行团，发行年息八厘的公司债券500万元，（注：《银行周报》第211号。），首开中国企业发行公司债券的先河。随后，上海纱厂联合会及各纱厂组织棉业银公司，拟在国内及欧美资本市场发行公司债券3000万两。尽管这次发债未付诸实施，但社会反响很大。后来，又有几家企业公司委托银团发行公司债券获得成功。至此，中国产业证券中又增加了公司债券。
其次，银行等金融机构的广泛建立，对于证券市场有着双重意义。一方面，银行等金融股票大量涌现。如北京政府设立的中国实业银行等7家专业银行，招股集资达7000万元。私营银行发展更快，1912～1927年，新设的私营银行达186家，1925年私营银行资本总额为15800多万元。（注：陈仰渊、方庆秋：《民国社会经济史》，第102页。）尤其像"北四行"和"南三行"这样实力强大的私营银行的股票，从一开始就备受市场青睐。此外还出现了很多保险公司、交易所和信托公司等新兴金融机构，其发行的股票也十分抢手。另一方面，银行信用制度随着金融机构网络的延伸得到普遍运用，有效地克服了股份公司在股票、债票融资过程中的信用局限，扩大了股票、债券发行的范围，缩短了股份公司筹资时间。
产业证券和公债的大量发行，推动了证券交易市场的发展。民国初年，证券掮客迅速增加，原先只把股票买卖当副业的各色商人逐渐转向以此为主，发展成为专营股票买卖的股票公司。一时间，在上海福州路、汉口路和九江路一带，股票公司林立，形成了十分热闹的证券交易市场。
附图{图}
1914年秋，经当时的农商部批准，上海股票商业公会成立，中国证券市场进入了"公会时期"。公会在会址内附设有证券交易市场，对交易时间和不同证券的交易佣金都作了具体规定。1917年，在公会上场买卖的股票有招商局、汉冶萍、既济水电、商务印书馆、中国银行等20多种。
二、证券交易所时代的开创和"信交风潮"的爆发
证券交易的兴盛，使得清末创设证券交易所的呼声在此时终于有了实质性的内容。1913年，刘揆一出任工商部长，召集全国工商巨子在北京开会，讨论设立交易所问题，会议最后拟定在通商大埠酌量分设证券交易所。此后，财政总长梁士诒为了方便举借内债，曾向"内阁"提出"集资100万元，由官商合办交易所"的动议，虽未获成功，却反映了北京政府在此事上的意向。1914年实业家张謇担任农商部长，对设立证券交易所更是积极推动，并于当年年底颁布了中国第一部《证券交易所法》，中国证券交易所开始进入筹建时期。
根据《证券交易所法》，1916年冬，孙中山、虞洽卿等联名向政府农商部呈请设立上海交易所股份有限公司，但因与农商部在交易所业务范围上意见相左，虽经1918年初虞治卿等人再次呈请，一直未获农商部核准。在上海交易所申办胶着之际，北京证券交易所却顺利获得农商部批准，于1918年6月5日率先开业，成为中国自己开办的第一家证券交易所。日商也乘机利用治外法权，于1918年底抢先在上海设立取引所（即交易所），此举对华商刺激很大。1919年3月，虞洽卿等通电政府，要求政府核准所请。6月，农商部终于准其所请。1919年9月，该所修订章程，正式定名为"上海证券物品交易所"，并于1920年7月1日正式开业。接着，上海股票商业公会经农商部批准改组为上海华商证券交易所，于1920年11月成立，翌年5月20日正式开业。北京、上海两地三个证券交易所的成立，标志着中国证券市场进入了有组织的证券交易所时代。
上海证券物品交易所开业不到半年，以其实收资本125万元，获利50万元，年收益率近100%。从事证券买卖的股东、掮客、经纪人也都获得厚利。这些不能不使人们对交易所事业刮目相看，误认为开设交易所赚钱容易，是发财致富的捷径。于是各业纷纷仿效，投资兴办交易所和与交易所事业密切相关的信托公司，形成了争设交易所和信托公司的热潮。到1921年底，仅上海一地开设的交易所竟达140家之多，信托公司也有12家。设立交易所之风很快又由上海吹到全国各地，在汉口、天津、广州、南京、苏州等地设立的交易所有52家。
起初，各交易所还只是充当有价证券和物品买卖的中介，收取佣金，但是，市面上可流通的证券和物品相对过多的交易所显得十分有限。于是，有的交易所就将本所的股票作为交易筹码进行买卖。交易所、信托公司相互利用，哄抬股价，从中牟利。股价在投机分子的操纵下，迅速飞涨，有的竟上涨了五六倍。此时正赶上第一次世界大战结束，外资卷土重来，国内战争频仍，市场萧条，工商不振，社会游资充斥市场，在暴利的引诱推动下，一齐涌向股票市场，不问缘由，盲目跟风。更有不少的人套用银行、钱庄信用，以小博大，以虚带虚。狂热的股票投机，使市面资金遂感缺乏。1921年，银钱业为资金安全计，开始收缩资金，抽紧银根。投机者措手不及，资金周转不灵，告贷无门，破产者十之八九。累及效应，先是股票价格大跌，后是交易所、信托公司大量倒闭，"信交风潮"由此爆发。风潮过后，全国交易所仅存十多家，信托公司也只有一、两家勉强过关。盛极一时的股票市场遭受重挫，从此再次跌入低谷，转入低潮。
三、公债市场的形成和后来居上
与中国近代工商业、金融业蓬勃发展相反，北京政府的财政状况却每况愈下，只得仰赖举债度日，先是举借外债，1912～1926年先后举借外债387项，借款总额12亿多元。其中许多外债由外国银行在市场上发行金币公债予以募集，于是在伦敦、巴黎、纽约等金融市场和上海众业公所出现了一个中国金币公债市场。
1914年第一次世界大战爆发后，国际资本市场低迷，加之北京政府对前期所借款项屡屡不能按期偿还，更无举借新的外债的希望，便改换方法，转向国内发行公债。1912～1926年，政府先后发行公债27种，共计6.12多亿元。此外，还有各类短期库券1.08亿元以及名目繁多的地方公债。如此巨量的公债发行，在当时并非易事，政府只得采用高息、大折扣的发行吸引银行承销。银行承办公债发行，不仅使证券市场的有价证券数量迅速增加，而且还使得公债借助银行金融机构网络和银行信用在全国范围内广泛发行。中国公债发行市场正式形成。
公债买卖交易也因此日见兴隆，在上海和北京的证券交易所开拍成交的证券98%以上是公债。1921年"信交风潮"过后，华商股票信誉扫地，无人问津，大量社会游资转向公债买卖，公债市场如鱼得水。加上银行等机构投资者的大量资金介入，公债市场更趋活跃。据统计，1927年底，仅国内30家较大的银行购进保存的有价证券（主要是公债）就达10881万多元，平均占其总资产的8%以上，而当年主要公债的流通市值大约为22500万元。（注：杨荫溥：《中国之证券市场》，载于《东方杂志》第27卷，第20号。）公债交易市场形成并后来居上。
当然，公债市场也并非风平浪静，公债风波仍是接二连三。当时的公债市场，除受国内外政治形势和金融季节性变化以及资金供求变动影响外，还受公债本身的利率、期限、担保和交易方式等多种因素的影响。一些有政治背景的集团和个人，故意制造谣言，操纵市场，从中牟利；一些大银行家、大企业主经常利用手中巨大的资金在市场上兴风作浪、推波助澜，使本来信誉最佳的公债也变成了投机买卖的对象，公债市场风波迭起，较大的有1924年8月发生在京、沪两地证券交易所的"二四公债风波"和1926年12月的"二六公债风波"。
四、外国经济势力的扩张和外商证券交易所的存在
北京政府时期，西方各国对华的资本输出始终未有放松。帝国主义一方面通过对北京政府借款进行间接投资；另一方面，继续在华设厂、办矿、修铁路，进行直接投资。外国经济势力的扩张和外资公司股票、债券品种及数量的成倍增加，促进了外商在华组织的证券交易市场的进一步发展。西商上海众业公所在1910年的"橡皮风潮"中也被累及，其会员破产者不少。营业有所恢复后不久，又遇第一次世界大战爆发，交易因此停止了4个月，加之北京政府对其意欲取缔，该所业务几乎频于停顿。战后，外国资本卷土重来，在华企业公司获利倍蓰，众业公所的股票交易才又兴旺起来，上市股票种类增多，成交量也创历史最高记录。当时在众业公所开拍的股票有怡和、椰松、会德丰、汇丰银行、蓝格志、德律风、业广地产等30多种。1922年以后，北京政府开始对外债进行整理，中国金币公债债信有所提高，众业公所金币公债交易也渐趋活跃。当时上市交易的金币公债的品种有十几种，如英德借款、英德续借款、善后借款和京奉铁路借款、沪宁铁路借款等。
除上海众业公所外，这一时期还出现了几家日商在华开办的取引所。日商为呼应其本国在华的资本扩张，企图操纵中国证券市场，于1918年6月在上海成立上海日商取引所，并于同年12月正式营业。1919年"五四"运动爆发，中国上下抵制日货，加之1920年以后上海多家华商交易所相继设立，致使取引所营业并不理想，交易极为清淡，拖到1927年1月，自动停业清理。日商还在青岛和天津组织过类似的取引所，但结果比上海取引所还差，开业不久即告歇业。
南京政府时期的证券市场
一、南京政府前期证券市场的继续发展
南京政府成立后，先后实行了一系列的经济金融变革，其中整顿财政、发行公债、改革币制和着手建立国家垄断金融体系以及开展国民经济建设运动等举措，对中国证券市场发展的影响最为深远。
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这一时期，公债市场迅速扩大是证券市场继续发展最显著的标志，并出现了繁荣的局面。南京政府前期，国内战争连绵不断，军费开支巨额增长，尤其是1931年日本侵占东北后，政府财政更加困难。为了弥补巨额财政赤字，南京政府只好步北京政府后尘，大举内外债。在外债方面，1928～1937年举借外债52项，总计6000万美元；在发行内债方面，较之北京政府是有过之而无不及。
1927～1936年的10年间，南京政府共发行公债26亿元，是前政府15年发行公债的4倍多。南京政府最初发行的几期公债，大多采用强行摊派，不给折扣，遭到社会（尤其是金融界）的抵制，在武力胁迫下才勉强推销出去。为了顺利地从证券市场筹措到急需的军政费用，南京政府不得不改变最初的发行方式，继续沿用北京政府时期优惠让利发行公债的作法。南京政府政府靠发行公债，解决了很大部分的军政费用，并凭借几张公债预约券，初步建立起四行二局的金融垄断体系。这一体系的建立反过来又便利政府更大规模地发行公债，筹措资金。
公债大规模的发行，使自1921年"信交风潮"后兴旺起来的公债交易市场更加兴旺。当时上海华商证券交易所以及全国各地的证券交易所，证券交易几乎全部集中在政府公债上。1927年公债成交量只有2.4亿元，到1929年已经增到14亿元，1931年更是高达39亿元，为全部公债发行额的3倍以上。公债交易市场这种兴旺发达的局面一直持续到1937年7月抗日战争爆发。然而，由于南京政府所发行的公债主要用于非生产性军政费用，对培育社会经济和生长社会财力百害而无一利，只能使政府信用恶性膨胀，在公债市场鼎盛之中，已潜伏着深刻的信用危机。1932年和1936年，政府先后对公债的两次整理，实际上宣布了债信的破产。
当时的证券市场继续发展还表现在如下三个方面：
第一，证券市场的监管力度有所加强。随着对证券业重视程度的提高，归口管理的部门级别也逐步升级。证券业先是归口财政部金融监理局，后归口财政部泉币司，继而又归口工商部，1929年后则由财政部和工商部共同管理。管理部门对原有的《证券交易所法》进行了修订，于1929年10月重新颁布了较完整的《交易所法》，并于同年颁布了中国第一部《公司法》，重点规范股份有限公司。证券管理和证券立法的加强，客观上推动了证券市场的发展。
第二，以上海为龙头的全国证券市场开始形成。根据新颁的《交易所法》，上海证券物品交易所的证券部于1933年4月并入上海华商证券交易所。合并后的上海华商证券交易所统一经营上海的证券交易，业务快速增长，1934年，证券交易便成交了47.7亿元，获利十分丰厚。也就是这一年，该所筹措巨资在汉口路新建了著名的"上海证券大楼"。上海华商证券交易所成为当时中国乃至远东设备最完备、规模最大的证券交易所。
北京证券交易所此时改称北平证券交易所。该所当初的设立并非北京地方经济发达所致，纯粹是因北京政府滥发公债而起。1927年新政府定都南京，公债发行中心也随之南移，北平证券交易所经营公债失去往日的优势，经营每况愈下。1933年上半年手续费收入只有1677元，已不能维持营业，陷入停顿状况。抗日战争爆发后，于1939年初歇业。
天津当时虽然未成立证券交易所，却有许多证券行（即证券公司），此外，天津各银行的证券部或信托部都无一例外地进行证券交易。1931年"九·一八"事变以后，大批游资从东北、华北各地涌向天津。当时，因时局影响，公债买卖已开始疲软，工商业也呆滞不振，游资大多进入证券市场，进行股票投机买卖。在公债市场一统天下的大背景下，形成了一个独特的天津局部股票市场。
此外，各地也陆续建立了几家证券交易所。如宁波四明证券交易所、青岛物品证券交易所、汉口证券交易所和重庆证券交易所。这些交易所规模都不大，交易量也较小，除买卖中央政府公债和本地少数几家知名企业股票外，主要经营地方政府债券的买卖。
第三，股票、公司债券等产业证券进一步增加。由于这一时期国家资本主义还未垄断工商业，政府在一定程度上依然对兴办民族工商业进行奖励和扶持，因此，产业经济仍有一定的发展。1936年，工矿业的资本达13.76亿元，其中，1929年2月至1933年底，上海注册登记的494家股份公司实缴资本就有2.02亿元。据陈光甫的估计，到1933年，除外商投票外，上海本地公司至少发行了1亿元以上的股票。（注：陈光甫：《怎样打开中国的经济出路》，见《新中华》创刊号。）30年代以前，公司债券虽有发行，但尚属凤毛麟角；30年代以后，公司债券的发行逐渐增多。仅1934年，闸北水电、六河沟煤矿、启新洋灰、永利化学等七家著名企业就发行了1750万元的公司债券。（注：马寅初：《上海证券交易所有开拍产业证券行市之可能呼》，见《东方杂志》第33卷1号。）有资料表明，到30年代末，全国发行公司债券的企业大致有19家，债券总发行额约为5000万元，其中上海的8家企业公司发行公司债券1800多万元。（注：沈春雷、陈禾章：《中国战时经济志》，第57-60页。）据此估计，到抗战前夕，全国历年所发行的产业证券，包括股票和公司债券在内，至少在5亿元以上。
受"信交风潮"及其他政治、经济因素影响，政府公债自1921年后一直主宰着证券交易市场，产业证券很难插足；加之效益卓著的企业公司股票、债券多掌握在少数大企业家、官僚和富商以及承办发行的金融机构手中，很少面市，因此，这一时期产业证券仅有发行市场而无交易市场，公司债券因总体规模较小而表现尤其。
二、抗日战争时期证券市场的发展与演变
1.国统区证券市场的萧条和萎缩
抗日战争爆发后，上海华商证券交易所奉命停业，公债市场陷入停顿。但是，上海原先经营公债的商号发起组织了小规模的公债场外交易市场，在原证券大楼走廊上进行证券交易。然而，随着战事迅速西移、南下，中国半壁河山陷入日寇铁蹄之下，应解税款全部中断，政府不得不于1939的2月公布非常时期公债停止还本付息，公债交易一落千丈，彻底停顿。
南京政府退守西南、西北后，实行战时财政经济统制政策。在缺少税收手段的情况下，军政费用等财政支出主要依靠举借内外债和货币财政发行。1937～1945年，举借外债21次，共计7亿多美元；发行国内公债19次，共计法币223亿元。这时的国内公债，除"救国公债"、"军需公债"和"同盟胜利公债"等直接向社会发行外，其余的没有在证券市场公开发行，而是以总预约券的方式向银行抵押，由银行垫款，实际上是变相的货币发行。
当时工商界、金融界人士多次议论，舆论也有设立证券交易所以吸引游资与海外侨资的呼声，抗战初期才停业的原重庆证券交易所的股东也积极活动，于1941年要求复业，但是，政府均以非常时期需要集中一切人力、物力和财力抗战为由，加以否定。实际上政府考虑有三：其一，政府已垄断了金融，发行公债与发行纸币无异，无需另设证券交易所；其二，战争已使公债信誉大打折扣，而当时利率高涨，建立证券交易所，公债势必进入交易，公债市价必定大幅跌落，使债信再损，新债也会因此难以发行；其三，证券交易所一向是极敏感的场所，战事变动必然导致行市波动，进而造成整个金融市场动荡；加之证券交易所设立必然会吸引部分资金，与政府经济统制、垄断金融的政策相悖。
由于政府对证券市场持上述看法，致使已发公债在黑市上价格一跌再跌，几乎成为废纸，新债发行绝大部分由政府强令银行承销垫款，公债市场几乎不复存在。国统区的证券市场不仅没有新的发展，反而呈萧条萎缩之势。
2.上海租界"孤岛"股票市场的复苏和畸形发展
1937年11月上海租界"孤岛"形成。租界"孤岛"政治上的"苟安"局面，使租界中外银行继续营业，南京政府留在租界的经济机构及相当的经济力量，依托西方势力，继续开展活动，仍然控制着上海的金融市场。而民族资本工商业则视租界为逃避日寇掠夺的"避难所"。随着日军对上海附近各省的占领，社会资金从四面八方流入上海租界。1939年第二次世界大战爆发，下半年从香港、新加坡等地回流资金达15亿元；到1940年，从各地流入上海租界的游资增加到50亿元以上。（注：重庆《大公报》，1940年8月12日。）另一方面，1938年3月南京政府实行外汇审核办法后，法币的官方汇率难以维持，外汇黑市出现，外资股票价格因汇价变动而迅速上升，投机外汇与投机外资股票无异。在此推动下，长期被冷落的华商股票重新又为市场所青睐。
1940年，上海信托业同人联欢会设立了中国股票推进会，其宗旨是"推进中国股票流通，便利投资，提倡实业"，为会员买卖股票提供便利。该会上市股票以华商正式注册的股份公司股票为限，只做现货交易。当时在该会挂牌开拍的华商股票有85种。中国股票推进会实际上部分填补了当时无华商证券交易所的空白，在股票市场的复苏和发展上所起的推动作用不可低估。外资企事业更是倚仗在租界中的优越地位，获得空前的发展。西商上海众业公所也因此出现从未有过的繁荣局面。抗战爆发后，该所曾停业4个月，很快又于1937年12月复业。由于租界人口大增，消费品供给不足，物价上涨，货币贬值。为了保持币值，购买外资股票是最好的选择之一，尤其是1938年3月外汇升水，社会游资更是涌向外资股票市场。西商上海众业公所上市的证券品种达162种之多，其中股票96种，公司债10种，其他各类金币公债56种。进入1940年以后，外资股票的投机活动更为突出，各种股票价格屡创新高，有的竟超过票面价值的十几倍乃至几十倍。如会德丰股票面值为白银十两，而市价竟涨到271两。上海众业公所1937年的成交量为1800万元，到1940年上半年扩大为5682万元，仅1940年1月8日这一天，就成交了132.2万股。（注：上海银行学会编：《民国经济史》，第153页。）1941年12月，太平洋战争爆发，日军占领租界，"孤岛"消失，西商上海众业公所关闭，并从此在中国消失。
3.沦陷区证券市场的更迭和变迁
日军侵占中国东北、华北和华中等大片国土后，对沦陷区进行殖民经济掠夺，造成沦陷区工商业萎缩不振，物价飞涨。为了保持币值，社会游资起初抢购商品，日伪对此查禁后，又转向华商股票的买卖，使股票交易逐渐活跃。上海、天津等沿海大城市专营股票交易的股票公司激增，1940年股票公司仅有10家，到1942年，上海的股票公司就有70多家，天津的证券行最兴盛时曾多达100多家。由于没有统一的场内市场，证券由各股票公司和证券行自由开拍、买卖，同一时间同一股票的行情大相径庭，使股票买卖更是有机可乘，股票柜台交易和黑市交易都十分火爆。 证券市场的兴起，引起日伪当局的重视。日伪当局先是查禁，继而改为限制。为了避免游资冲击市场物资，影响日伪军需物资的收购与存贮，日伪当局最后改为对证券市场加以控制利用，强令上海华商证券交易所于1943年9月29日复业，并着手在北平、天津等地筹建证券交易所。
上海华商证券交易所复业后，上市的华商股票陆续增至199种，其中永安纱厂、新亚药厂和新益地产等股票最为热门。1945年，该所又加拍14种股票，并实行延期交割方法，股票期货买卖和套利交易又兴旺起来。股票买卖投机呈白热化状态，股价大起大落，1944年一年内，有的股票最高价与最低价竟相差4倍。交易所还经常因价格涨跌幅度过大而被迫停市。
此时的天津证券市场与上海十分相似。天津沦陷后，证券交易遭日伪限制打击。但由于通货膨胀下股票有保本保值作用，因此，股票买卖交易仍很旺盛。1943年，见上海华商证券交易所复业后对吸收游资较有成效，日伪决定在天津设立证券交易所。于是，由伪华北政务委员会经济总署以训令方式，指定天津银行业公会负责组织华北有价证券交易所，但该所直至1945年8月27日才正式开业。
三、南京政府后期证券市场的短暂"繁荣"和迅速衰亡
抗战结束后，国民政府接收了敌伪财产20亿美元，手中还握有大量黄金和外汇储备，法币流通区域也第一次覆盖全国。政府却恃此财力，执意内战，造成军费开支急剧增加，不仅使结存资金和物资很快耗费殆尽，而且还造成巨额的财政赤字。为弥补财政赤字，政府继续大举内外债。通货膨胀加剧，法币迅速贬值，这虽使政府前期举借的内债一下子还清，却从此彻底失去债信和民心。南京政府后期发行新公债，虽变换手法采用美元、金元、稻谷，甚至黄金计值，但很少有人认购。如1947年曾两度发行的美元公债、库券，总额4亿美元，认购的却仅5600万美元。这以后发行的黄金、美元公债，更是无人问津。抗战结束后，南京政府向美国和加拿大等国举借外债11项，共计22亿美元。但是，由于全国内战爆发，美国、加拿大担心借款归还没有保障，只是分别拨付了部分的借款款项，余者则停止贷借。
举借内外债弥补巨额的财政赤字无异是杯水车薪，政府转向银行透支，借助战前建立起来的法币制度，滥发纸币，用财政发行获得收入，致使通货恶性膨胀。在此种背景下，中国股票市场出现了短暂的"繁荣"。
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1945年8月18日上海华商证券交易所查封停业后，证券交易转入黑市，又恢复了过去的无组织状态，交易既不集中，行市也无标准。政府虽严格查禁，但证券投机者采取化整为零的方法，分散活动，更有股票公司还开设股票期货交易，股票交易黑市经久不衰。政府见证券交易难以取缔，转而实行控制和利用政策。
1946年5月，南京政府行政院发布训令，"为提倡企业投资，促进经济复员及恢复证券市场之正常交易"，指定杜月笙牵头筹建上海证券交易所。1946年9月16日，上海证券交易所正式开业。资本10亿元，原上海华商证券交易所股东认购六成，另四成由中国银行、交通银行、农民银行及中央信托局、邮政储金汇业局认购。交易所在原证券大楼的基础上扩充改造，建股票和债券两个市场。最初核定经纪人225家，上市股票有永安纱厂、美亚绸厂、新亚药厂、华丰搪瓷等20只。起先只做现期交易，但交易十分清淡。为了刺激股市，1946年11月开办"递延交割"（变相期货交易），并于12月试办套利交易。证券交易迅速扩大，日成交量猛增到80000多万股，股票价格一路飙升。1947年3月，政府宣布实施"经济紧急措施"，禁止黄金及外汇买卖，社会游资都涌向证券市场，股票买卖更加兴旺。到1947年底，上市股票增加到32只，总市值达70783亿元。（注：中国人民银行总行金融研究所：《近代中国的金融市场》，第463页。）。
除上海证券交易所场内交易外，证券场外交易仍然存在。交易的证券主要有政府统一公债、未上市的华商股票和外资股票三大类。统一公债之所以仍有市场，是因为投机者预期政府将有合理的偿还。至于像华商电气、中国银行等未上市股票交易活跃，则是因为这些银行和企业久负盛名，一直为人所熟知。因为原西商上海众业公所关闭，新成立的上海证券交易所又只开做华商股票，所以外资股票只能在场外市场进行交易。像怡和纱厂、业广地产、会德丰等外资股票在场外交易还相当活跃。
在天津，华北有价证券交易所开业后，原定开做23只股票，但实际上成交较多的只有启新、开滦、东亚、济安、耀华和江南等六七种股票。1945年11月该所被南京政府接收，并于1946年3月改组为天津有价证券交易所，资本增至10亿元，几经周折于1948年2月才正式开业。上市股票只有启新、滦州等13种。
通货恶性膨胀，导致了经济的全面崩溃，股票市场在经历短暂"繁荣"后，开始迅速衰退。1948年1月，南京政府命令上海证券交易所经纪人限期增加资本和保证金。4月4日，行政院命令取缔"递延交割"，只允许现货交易，禁止期货交易和经纪人场外交易，致使上海证券交易所18只股票价格全面暴跌。1948年8月，政府推行金圆券币制改革，命令上海、天津两地证券交易所停业待命。天津有价证券交易所因1949年1月天津解放，停业后便再未恢复。1949年3月上海证券交易所在"疏导游资、稳定经济"的幌子下复业，但股票交易清淡，成交稀落。1949年5月上海解放，上海证券交易所停业。旧中国半殖民半封建的证券市场从此结束。
新民主主义革命时期根据地和解放区的证券活动
1927～1949年南京政府时期，也是中国共产党领导的新民主主义革命时期。在这一时期，伴随着新民主主义经济的成长，根据地和解放区在以保障革命战争为中心内容的各项经济建设中，不乏现代证券市场思想，并对证券市场进行了有益的尝试。早在大革命时期的农村革命根据地，除借助公债形式发行根据地公债，动员根据地的财力、物力支援革命战争和各项建设事业外，还采用股份制形式，通过发行股票筹集资金，创办根据地工农银行和建立生产合作、消费合作和信用合作社。这些证券实践活动并一直贯穿在以后建立的抗日根据地和解放区的经济活动中。
公债是根据地、解放区筹措革命战争经费和经济建设资金的一个重要渠道。根据地、解放区各政府先后发行过69种公债，其中，用于支援革命战争的公债34种，用于经济建设的公债20种，用于赈灾等其他方面的公债4种。发行股票是根据地组织银行、合作社和公营企业资金来源的重要手段。1932年中华苏维埃共和国国家银行成立以前，苏区先后创办了东固平民银行、赣西南银行、闽西银行等十几家工农银行。这些银行设立时，资本来源除一部分由苏区政府或红军拨款外，其余则是集股筹资。如闽西银行成立时的20万资本，就是用发行股票的方式募集的。
合作社经济是根据地、解放区重要的经济形式之一。合作社又有消费、供销、生产和信用合作社等多种形式，但它们都是采用集股的方式筹集资金，面额较小，一般为1元，也有5角、5元和10元的票面。购买合作社股票，既可用现金，也可用实物。
在抗日根据地和解放区内，还存在私营股份制企业，这些企业发行的股票也是根据地和解放区证券的一部分。由于根据地、解放区的证券规模小、品种少、发行面窄，发行时靠群众自觉购买，发行后又不能流通，因此，在根据地和解放区还远未形成证券市场，但这并不影响对根据地、解放区的证券和证券活动的肯定。
作者：张春廷（复旦大学经济学院）
（ 原载《证券市场导报》