救市：巅峰对决

股市暴跌，持续低迷，有关印花税调整的大讨论轰轰烈烈，由此引发了管理层是否该救市的争论。经济学家中，以许小年、谢国忠、霍德明为一派的人士认为：不应救市，管理层不需要有强烈的指数情结。以龚方雄、吴晓求、曹凤岐为一派的人士认为：应该救市，即便在市场经济下，美联储也救市，管理层在关键时刻更应干预市场。此外，还有两位中立派人士：刘纪鹏认为，现在关键是把以前那种抑制过快上涨的政策调整回来的问题，这是纠偏，而非救市。华生认为，原则上政府不应该救市，但中国有特殊国情。有趣的是，许小年、谢国忠、霍德明均有非中国内地及海外供职背景。而其他人士，除了龚方雄是摩根斯坦利中国区首席经济师外，其余人士主要任职经历均在中国内地。

　　本报记者就此采访了这些知名经济学家，现将他们的精彩观点表述如下。

　　刘纪鹏著名经济学家，中国人民政法大学教授。

　　华生燕京华侨大学校长，中国社会科学院研究生院、东南大学兼职教授。

　　曹凤歧著名经济学家，北京大学金融与证券研究中心主任、光华管理学院教授。

　　吴晓求经济学家和金融证券专家，中国人民大学研究生院副院长、金融与证券研究所所长、金融系教授、博士生导师。

　　龚方雄摩根大通中国区董事总经理、研究部主管及首席中国经济师，负责统筹摩根大通中国区的信贷利率市场、证券及经济研究工作。

　　谢国忠 1990年加入世界银行，担任经济分析员。1997年加入摩根士丹利，任亚太区经济学家。

　　胡舒立《财经》杂志主编。

　　许小年曾任职美林证券亚太高级经济学家，世界银行顾问。

　　应该救市

　　龚方雄：

　　印花税必须减应引资入市

　　印花税必须减。我们国家正在发展资本市场，但印花税却是全球最高的，这不是自相矛盾吗？

　　印花税过高缺乏战略眼光

　　目前对印花税问题的争论很多，印花税不应该单从救市不救市这个角度讲，印花税过高是没有战略眼光的表现。我觉得要增加直接融资，减少间接融资，分散银行风险。全球金融市场的风暴，给很多企业走出去的机会，这时候做活金融市场，可以给我们国家经济转型带来战略意义，另外可以给公司提供很多战略机会，否则这个机会就要等到下一个五十年、一百年去找了。机会要抓住，一失就不会再得。

　　美联储也救市

　　国内有很多人在谈论救市不救市这个问题，在避免美国的经济衰退上，美联储的行动是一个非常直接的干预市场的救市行为。如果美联储没有及时果断地采取行动，美国可能会再来一次经济大萧条。美联储的职责，一方面是对抗通胀，另一方面要保证充分就业，它要避免经济大萧条的出现。它救的是整个金融市场的信心，这就是它的成功之处。通过支撑金融市场，降低了通货膨胀的风险。美联储悉心地呵护市场，保护投资者的信心，这一点是非常关键的。就是说搞市场经济，金融市场和经济本身是没有隔阂的，救市和救经济这是一回事。

　　引资入市是理性选择

　　目前存在负利率，从长远来看会造成资产泡沫，但从实际情况来看，有一定的资产通胀未必不好。现在我国货币增长的结果就是存款大规模增加，并没有引发通胀预期的不可控。在当前国内资本市场非常低迷的情况下，可以适当引导资金进入资本市场，尤其在目前资本市场估值相对合理化的时候。在时机合理的情况下引导资金入市，是一个比较理性的政策选择。

　　曹凤岐：

　　资本市场不能只是融资市场

　　首先要给大家信心，这是非常重要的，我从来都是说中国的股市不缺乏资金，缺乏的是信心。所以大家应共同努力恢复信心，政府也应有所为。中国资本市场首先是投资市场，而不是融资市场，如果是“拿钱的市场”，没有人投资你拿什么钱？你上什么市？所以你得让人家投资，投资就得有回报，老不给人家回报可以吗，那就不行了。当前最有利的措施是降印花税。先把印花税降下来，再采取其他措施。

　　政府不应该直接干预市场，但是否意味着政府无所作为呢？政府是有所作为的。政府的作用就是建立一个市场，维护市场秩序，包括立法和监督，维护市场的公平、公正和公开，给大家创造更多公平的机会。政府还能做到的事情是，保护投资者的权益。政府在关键和必要的时候也要干预市场，首先要用政策来解决问题，包括税收问题，这是实质的问题。

　　吴晓求：

　　政策信号不能自相矛盾

　　印花税高，显而易见是在严格地控制市场的发展，如果说一方面需要大力发展市场，另一方面给出的信号又是和大力发展这个市场的信号完全是相反的，那肯定是有个地方出了错，投资者就没有明确的预期。

　　降印花税是最简单的救市办法

　　印花税改革是目前救市的最简单的做法，也是最容易的。更重要的是，这样会给资金层面释放一个小小的信号。晚出台不如早出台，不要把市场的基础破坏掉了再出台，那时候要恢复这个基础，恢复这个市场信心和结构要花更大的成本。

　　政府应该明确地告诉股民，对于资本市场的发展政府是乐观的，并应该及时反应在印花税的调整上。从短期来看，我们很多专家都认为改革现行的印花税交易制度已经成熟了。具体来说，应该从双边征收改为单边征收，把印花税率降至1‰至1.5‰都是可行的。

　　成熟市场跌15%就会干预

　　直到今天很多人还是对资本市场怀着一种歧视，用一种有色的眼睛去看待它。有一个观点：股票价格上涨就是风险出现了，股票价格下跌就安全了。这种观念都是非常莫名其妙，在成熟市场，对股票价格下跌是非常担忧的，一般来说，跌10%的时候，管理层就开始警觉，跌到了15%，管理层就认为必须干预了，应该让这个市场稳定下来。而我们有时候反而相反，下跌了倒是很高兴，觉得终于安全了，上涨了老是很担忧，这都是对资本市场不理解的一个体现。

　　需严控“大小非”和再融资

　　目前不存在有关“大小非”减持的大宗股票交易制度，使得“大小非”股东不得不向二级市场抛售股票，致使整个市场产生恐慌情绪，进而丧失信心。监管层应该对“大小非”解禁有新的考虑，比如建立大宗股票交易制度等跟进的配套措施。再融资从本质上说是市场行为，但企业需要考虑市场的承受能力，而对于像中国平安这样以股权投资为目的再融资行为监管层应该限制。

　　以银行为主的金融体系存在很多风险，这已经被历史所证明了。我国的金融体系改革的基本思路就是建立多元化的资产配置模式，改变传统落后的金融结构，如果股市资金进一步回流到商业银行，那改革就越改越回去了。因此，为了进一步壮大和发展资本市场，政府应该提振股市信心。

　　刘纪鹏：陷入错误命题

　　我们今天还要从理性的角度进行反思，为什么市场期盼的政策信号迟迟发不出来？一个很重要的原因是用错了“救市”这个词，而很多人还陷在“救市还是不救市”的错误命题之中。

　　唱空的还是以前唱空的人

　　相当一批经济学家、外国投行人士和媒体认为暴跌是正常的，他们也是那批在2001年认为2230点是不正常的，而1000点是正常的人；今天，他们也同样认为4000点是不正常的，只有到2500点以下才是正常的。而且认为股市越低越理性、越低越正常的观点又直接导致我们的决策之手。

　　双方争论的焦点是中国股市的这次暴跌是正常的？还是非正常的？我们认为这种暴跌是不正常的，必须尽快扭转，而扭转的办法并不需要像美国政府那样去救市，只要把去年“5·30”打压股市过快增长形成的两个政策即调整印花税的行政手段和加速扩容的市场手段重新调整一下即可，因为现在恐惧股市变为“疯牛”的前提已经不存在了，这些行政和非行政的政策手段的使命已经完成了。

　　印花税应恢复到“5·30”之前水平

　　以印花税为例，如果是从双边改成单边征收还有救市嫌疑，但如果说我们把它恢复到去年“5·30”之前则有充分的理由：其一，那时股市是快牛，现在已变成快熊，作用已发挥，应当调回去。其二，印花税的收入连续两年超过上市公司分红的收入，极不正常。其三，中国的印花税是世界各国股市最高的国家，把它调下来，无论是和国际比较还是和国情比较，无可厚非。显然，这一政策根本就不是救市，而是把去年抑制股市突然提起的印花税率恢复到抑制之前。
　应控制融资规模

　　其次，大家提出要控制今年的融资规模和节奏，也是因为去年股市涨得过高过快，监管部门不得不采用了加大IPO融资、上市公司再融资、海归股回归等一系列让股市从快牛变慢牛的政策。但现在市场已不是慢牛的问题，而是变成了快熊的问题，我们让平安保险这样过大过快的融资节奏慢下来，这叫救市吗？这充其量只能叫不再用政策控制的经济手段压制股市了。

　　显然，无论从调回印花税到去年“5·30”的水平，还是把去年以来制定的通过加速扩容、抑制过快上涨的政策调整为放慢扩容的规模和速度，以让暴跌的股市休养生息，这要么叫审时度势，要么叫纠偏，绝谈不上救市。正因如此，我的一系列文章从未用过救市这个词，我也不止一次地在研讨会中纠正这个词的用法。

　　华生：中国有特殊国情

　　经济学家华生言行向来稳健，对于本次“救市”之争，他表示，从原则上说，政府不应该救市，因为是市场经济，我们改革的方向就是市场化、国际化，就是政府逐步从市场当中脱离出来，改变中国市场的政策市，所以原则上来说政府不应该干涉这个市场，不应该救市。但中国的情况，包括特殊的情况，不能一概而论。那么在经济出现大幅度波动的时候，市场人心不稳定的时候，政府可采取一定的干预措施，这个在西方也有。

　　不是干预不干预而是如何干预

　　华生进一步解释称，中国的情况更特殊一些，因为没有完全摆脱政策市，不是市场化的东西，如果是市场化的东西，政府现在不应该去随便插一手，我们的融资、再融资从来都是审批的。因此，对于这个市场，政府从来没有摆脱干系，其实这个跟管理政策不当有关系。因此市场供求不平衡造成了市场上去了，但是今天市场下去了，因为预期发生变化了以后，当时是供不应求，现在是供过于求，这种情况下政府适当的干预是必要的。其实不是他要不要干预，是要改变干预的方式。

　　对于干预政策的选择，华生称，包括大幅调减印花税、市场融资的适当控制、给大小非减持开辟机构接筹的渠道等一系列有利于稳定市场信心和政策的措施应陆续出台。但是应当认识到，市场中长期趋势有其自身的规律，政策干预只能是短期和例外。一个高估值和泡沫的市场，有三种可能的取向：戳破、做大、消化。华生称自己并不赞成人为地去戳破泡沫，而应消化和吸收泡沫。要在震荡中消化，使供求能在一个合理的价格水平上平衡起来。

　　回调是市场本身的需要

　　华生表示，从去年10月以来证券市场开始出现调整，规避了将股市一口气推到8000或万点的可能，避免产生最坏的结果。这也说明市场一直有理性的声音存在，而且，证券监管部门也一直在顶住市场压力，不断地提示投资风险，进行投资者教育。遗憾的是，政府的实际操作措施并没有完全跟上，大量基金的发行、分拆等，使得股指不断升高，虚高的赚钱效应又使得新的资金大量涌入。

　　对于目前的市场状况，华生认为，股市大跌是因为市场主动性的调整不够，一旦外部环境发生变化，多种原因叠加起来，催生了市场一波又一波的非理性下跌。从1000点上涨到6000点，又深度回落到现在的3700多点，属于大级别的调整，是恐慌性的下跌。这不是大熊市的来临，只是大牛中的大调整。现在股市仍处于牛市当中，前期涨得太高，回调是市场本身调整的需要。

　　不应救市

　　许小年：没有危机何谈救市？

　　市场低迷时想方设法提升人气，谈远景、注资金、发基金、降印花税；市场高涨时就想方设法警示风险，加印花税、大融资、调控基金仓位、打击违规。这十几年的循环，基本都是同一套路。本次股市从6100点下跌至3500点，原因和以前一样，都是价格脱离了基本面的支持。股价炒得这么高，并不是投资者行为的非理性，而是制度环境的非理性。有许多投资者看政策炒股，这是万万要不得的，这必然会引起暴涨暴跌。去年市场估值已很危险了，但仍然盲目乐观。

　　开始退烧无需“强心剂”

　　对于市场呼吁的“救市”，许小年称，我们的金融体系出了大问题吗？经济要进入萧条了吗？美联储近期的一些政策是针对实体经济的。国内股市从不正常的高位回落，没有影响金融体系的稳定，也看不出经济萧条的迹象，救什么市呢？就像感冒的病人开始退烧，难道不是好事么？为什么要在这时给它打强心针？美国是万不得已时才行动，我们把救市当成家常便饭，不仅常规化，而且几乎制度化了，股民的预期也固化了，市场一跌，就千万双眼睛看着政府。这会儿来托市，过几天又狂涨，再打压，接着暴跌，不又陷进了政策市的循环？受伤的永远是普通投资者。

　　管理层不应有“指数情节”

　　许小年称，判断一个市场估值是否合理，要看盈利与股价是否匹配。假设中国经济的长期可持续增长率是10%，再假定上市公司是中国经济的精华，盈利增长可以高于GDP的增长，比如说每年15%到20%，股市合理市盈率就应该在20倍以下。但是，面对舆论和股民的压力，管理层到底应该怎么做？管理层不需要有强烈的指数情结，保护投资者的利益并不意味着保证投资回报。充分的信息披露、严格的市场规则、平等的投资机会、透明和稳定的政策，这些是对投资者利益最好的保护，这些事情做好了，投资者赔钱也没有怨言。

　　胡舒立：股市不应救，不能救，不必救

　　当前，市场上救市建议五花八门，既包括一些证券市场发展建设的题中应有之义，又有一些旨在托高指数、伤害制度的短期行为，性质迥异甚至互相矛盾。其核心则在于强调政府必须救市，有责任也很有必要，可谓求救声声急。

　　股市自有沉浮，政府不应救，不能救，亦不必救。这本是市场经济的基本常识，也是市场监管者理当践行的基本准则。道理非常简单：政府既无法定职责、亦无认知水平来调控作为价格信号的股指，与千万投资者博弈无异于螳臂挡车。如果说，在中国年轻的资本市场，市场基本制度建设重任在肩，管理层选择市场低迷时期推出一些改革政策可以理解；但据此而在主观上竟存以政策救市之想，则错谬之至。至于为了救市而搞短期行为，伤害制度之本，公然给市场以“政府救市”提示，更是断不可为。

　　“救市论”甚嚣尘上，充分显示了利益冲突和思想混乱。颇有人以近期美联储针对次贷危机的一系列举措，旁证“救市有理”。这不是误解便是曲解。监管者当前承受救市之压，还与其尚未彻底摆脱“政策市”的角色错位有关。随着近年来股市“非理性繁荣”加剧，监管层表现出对指数特别的关照，对市场存“慢牛”之想，一度有意以政策人为“调控”供求节奏。今天“慢牛不成反变熊”，凸显“政策市”的尴尬结果。然而，以新的错误去补救旧的错误，只能离真理更远。经验表明，百般呵护非但不能令市场中的上下其手者满足，反而会成为监管者终将无力背负的“十字架”。

　　 谢国忠：美国应救市中国没必要

　　一直唱空的经济学家谢国忠称：眼下，A股经历上一轮调整后，股评家们将会抛出其他理由来鼓励投者，其主要论点是，A股市场与众不同，他们要求投资者对价差抱着“一直朝前走，不要朝两边看”的态度。只要能让部分股民相信他们，这个泡沫就能持续到今年9月以后。

　　A股已进入熊市

　　谢国忠认为，无法用本益比来衡量A股的价值，只是看到A股还是比H股贵，如中国石油(601857行情,股吧)H股是9港元，在A股市场还是17元人民币，差距悬殊，无法推断A股和H股价差何时能接近。投资者需要改变对上市公司的盈利预期，A股已进入“熊市”，生产成本提高，今年上市公司的盈利有问题。CPI高企、货币政策收紧及巨额IPO，都对股市构成影响。美国政府是应该救市的，但中国政府没有必要救市，两个市场下跌的原因和对应的经济体不一样。那些动辄谈论“救市”的分析师和经济学家不应该有感情色彩，股市跌了，就很负面，就呼吁救市，这样是不行的。应该自己承担责任，自己有所担待。

　　救市于事无补

　　对于近期出现的“救市”的呼声，谢国忠的态度是，危机源于“疯牛”，调整远未到位，“救市”于事无补。谢国忠称，证监会批新基金、发表几次谈话被市场理解为“救市”，且不说这些措施是否可以看做“救市”，即便真的推出印花税减半、向市场注资等“救市”措施，也只能让所谓的“牛市”再多苟延残喘几天，一个被严重透支后衰颓的市场机体，是不能指望靠几针“强心剂”便从此精神抖擞的。搞不好，“强心剂”反会加速其衰败。