成思危 金融时报
我国股市在经历多年熊市之后，突然迅速飙升，引起了各方面的关注。我在近两个月来多次指出要注意股市的泡沫，引起了一些异议和质疑。本文拟简要论述我的主要观点及依据，供广大读者参考。
关于股市泡沫
我在《诊断与治疗：揭示中国的股票市场》一书中指出：“金融资产的泡沫是指其价格对其基准价值的偏离。它是在一个连续的金融运作过程中，一种或一系列资产价格的突然上升，随着最初的价格上升产生对远期价格继续上升的预期，从而吸引新的投机性买者，使得资产价格远远高于理性价格的现象。这些投机者感兴趣的是买卖资产获得的收益，而不是资产本身的用途及其盈利能力。泡沫的膨胀会造成一时的繁荣甚至狂热，但积聚到一定程度后就会破灭，使得金融资产的价格暴跌，导致经济衰退，甚至产生金融危机。”
我国股市的飙升中固然有中国因素和奥运因素，但也有国内外资金大量涌入股市，进行短线炒作的因素。面对我国股市的飞速上涨，我在去年12月初接受媒体采访时就已提出了要警惕股市泡沫的意见：
“股市是虚拟经济，它内在就存在泡沫，泡沫的膨胀和破灭，就造成了股市的波动。没有投机就没有股市，因此泡沫是股市内在的属性。我们要注意的问题是不要等到泡沫胀得很大的时候再让它破灭，就像2001年上证指数到2245点以后一下子掉下来了，造成了很多投资者的损失，我们要冷静地看待这个问题。我刚才说的意思就是要告诫投资者，当形势好的时候你适可而止，当股市在大跌的时候你也别慌。我不赞成一些过于乐观的说法，即使股指再上到2245点，也和当年不一样，现在是靠少数的所谓蓝筹股的支撑而不是股市整体质量的提高，所以我认为还是要下大力量提高上市公司的质量。
“现在有些人的头脑又开始发热了，发表言论说明年可以上到4000点。我说如果基础不打好的话，即使股指上去了，最后也是造成一大堆泡沫，又会造成投资者的损失。关于股市有一句名言：‘当你兴高采烈的时候，你要卖出；当你痛哭流涕的时候，你要买进。’我认为现在是投资者要特别谨慎的时候，不要受过于乐观的舆论的误导。
“我还有一个观点就是我多次提到的保障公众投资者的利益，不是说上市公司出了问题才去处理它，最主要的保障就是要股市健康发展，要让多数投资者总体上得到合理的回报，这个合理的回报不仅仅是红利，而是红利加上上市公司价值的增值，这二者加在一起的回报应当高于债券的利息，能做到这样的上市公司才真正是有投资价值的，而靠炒作把股价抬上去的惟一结果就是形成泡沫，最后就是泡沫破灭，投资者的财富也就给损失掉了。
去年12月29日，在全国人大常委会法工委、国务院法制办和中国证监会共同举办的《公司法》、《证券法》(修订)实施一周年座谈会上，我又强调指出：“我国资本市场发展任重道远，还有许多深层次问题需要认真研究解决，决不可因为牛市的到来而盲目乐观，麻痹大意。对最近市场上一些过于乐观的看法，应当保持冷静的头脑，理性看待资本市场的财富功能，把握虚拟经济与实体经济的关系。”
关于上市公司质量
"内因是变化的依据，外因是变化的条件"。我近几年来多次强调，提高上市公司质量是治本之策。我在去年12月初接受媒体采访时也曾指出："赚了指数没有赚到钱，问题在于股市的整体质量不高。我去年做过一个研究，就是对我国股市中当时的1344家公司做了一个总体的分析，分析下来大概真正有投资价值的也就400家，占30%左右。另外还有一个旁证，就是所有基金选中的成分股大概也就是400家，其他是投资价值不高甚至有的根本就没有投资价值的公司，例如净资产为零的甚至没有利润的，这种公司怎么能给投资者合理的回报？上市公司是股市的基石，必须提高上市公司质量，股市才能健康发展，这是一个基本的概念。所以我认为还是要下大力量提高上市公司质量，让一些没有投资价值的公司退出去，让好孩子进来，让坏孩子出去，那些没有投资价值的公司在股市里实际上是影响股市质量的。对股指也要有一个客观的看法，股指只是在一定程度上代表股市。股指涨了并不等于大多数的股票会涨，而是靠那些涨得比较强劲的股票拉动的。现在涨势强劲的大部分是比较强大的国有上市公司，它的业绩在很大程度上受到宏观环境的影响，也受到国家政策的支持。如果我们只是靠这几个国有上市公司来支撑股市，市场是很难健康发展的。"
截至2006年4月31日，有1344家A股上市公司已经向中国证监会提交了2005年度财务报告。根据我们的分析：其中股东权益<0、调整后的每股净资产<0、净利润<0、扣除非经常性项目后净利润<0、经营活动产生现金流量净额<0、现金及现金等价物净增加额<0、净资产收益率<0的上市公司数量分别占总数的3.94%、4.61%、18.23%、27.16%、19.27%、54.91%和15.10%(其中有些上市公司可能有几项指标都小于0)。如果用国际标准综合衡量，达到标准的大约是400家，约占上市公司总数的30%。有人认为我关于中国内地上市公司70%都达不到国际标准的提法是缺乏依据的，我希望他们能拿出科学依据来和我讨论。
有人说："中国的经济蓬勃向上，无论在改革还是发展上都获得了重大成功，这是举世公认的。上市公司是中国经济主体的最重要部分，如果说中国上市公司70%都达不到国际标准，这无疑是一个悖论。"这里颇有一点"说上市公司质量不高就是否定中国经济改革与发展的重大成功"的"上纲上线"的味道。众所周知，我国经济的增长主要是靠投资和外贸拉动的，股市的作用是有限的，否则就难以解释为何在前几年我国股市处于熊市时，我国的经济还能高速增长。
关于牛市中的赢家和输家
我在迪拜接受英国《金融时报》记者采访中曾说到："在牛市中人们投资相对不理性，每个投资者都认为自己能赢，但许多人最终可能是输家，但这是他们自己的风险和他们自己的选择。"(记者将我说的would误写成will，而译者未将最终〈endup〉二字译出)(Financial Times,Wednesday,January31,2007)
有人说："股市中投资人的理性与非理性不仅牛市有，熊市也有。不能以简单的是牛市还是熊市的投资来判断是否理性"。但不可否认的是，牛市中非理性的投资者要比熊市中多得多，因而更容易助长泡沫的膨胀。
股市中不可能只有赢家而没有输家。由于我国股市还有许多深层次的问题尚待解决，因此在牛市中出现较多输家是完全可能的。据网上调查显示，在2000年大牛市中只有39.68%的股民在1到10月间在二级市场中赚了钱，亏损者占43.22%，还有17.09%的股民基本持平。在最近这次牛市中，不少中小投资者或是"赚了指数没赚钱"，或是只赚到一点小钱。股指涨了将近3倍，但得到300%回报的中小投资者恐怕是极少数，但据我所知，有一家境外的投资基金在3个月内就取得了180%的回报。中小投资者由于信息不对称、资金实力小等原因，是股市中的弱势群体，在一个投机性相当高的股市中与大投资者博弈，如果不能做到心明眼亮、不贪心且行动快，最终成为输家的可能性是较大的。
有人还认为我的说法"很难让人和中国目前必须大力发展以资本市场为主的直接融资和倡导人们把储蓄转化为直接投资的金融基本政策以及倡导投资人建立这样的信心和理念相联系到一起"。我曾多次讲过，政府作为监管者不应对股市的涨跌负责，而应当为投资者创造一个公平、公正、公开的环境，保障公众投资者的合法权益。我们需要建立的是一个健康的、能够优化资源配置的资本市场，而不是一个过度投机、脱离上市公司质量的资本市场。我们提倡人们将储蓄转化为直接投资，就要发挥资本市场的投资功能，保障公众投资者在总体上能够获得合理的回报，这样才能使他们建立信心和理念；而不是将一些中小投资者"骗"到股市中，用他们的储蓄来使少数大投资者获得暴利。因此中小投资者在股市飙升时应特别注意股市的风险，不要轻信一些人的利好吹嘘，不要投入超过自己财力许可的资金。
2001年4月，我在应邀出席纳斯达克时代广场市场启用仪式时的演讲中指出，"根据虚拟经济的观点，股市是内在存在泡沫的，泡沫的膨胀和破灭就造成了股市的波动。作为一个审慎的乐观主义者，我相信股市是会波浪式前进、螺旋式上升的"。我相信，只要我们努力提高上市公司的质量，是完全可以使我国的股市稳步健康发展的。
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