朱益民
核心提示：民生银行(5.00,0.06,1.21%)公开毁诺固然让人不满，但中小投资更为愤怒的是，此次貌似合法合规的定增背后银行着对增发对象的利益输送。
银行靠信用生存。在人们不信任银行之前它什么也不是，同样当银行失去了人们对它的信任时它将再次变得什么也不是。
英国十九世纪经济学家沃尔特·白芝浩(Walter Bagehot)如是强调诚信对银行生存发展的重要性。
不幸的是，于近日推出《2011年非公开发行A股股票预案》的民生银行(600016)却陷入了一次公开毁诺的信任危机。
民生银行陷入投资者不信任危机起因于，其在2009年11月进行H股IPO融资之时，民生银行董事长董文标曾经对外郑重承诺，在未来三年之内不再进行股权融资。
尽管董公开辩称此次融资距H股IPO时间相隔仅有1年“没有犯错”， 增发是由于监管部门要求银行的资本充足率再提高两个点，而且民生银行并没有选择公开增发，但不管出于何种原因，民生银行已经在实际上违背了三年内不再融资的郑重承诺，因为非公开增发同样是股权再融资。
民生银行对三年内不再融资承诺的出尔反尔固然令人不满，但中小投资者更为愤愤不平的是，在此次貌似合法合规的定向增发背后隐含对增发对象的公开利益输送，除此，投资者还对民生银行没完没了的股权融资深感无奈甚至是愤怒。
据民生银行的公开信息披露，此次股权融资将向上海健特生命科技有限公司(下称上海健特)、四川南方希望实业有限公司(下称南方希望)、中国泛海控股集团有限公司(下称中国泛海)、中国人寿(21.01,0.24,1.16%)保险股份有限公司(下称中国人寿)、中国船东互保协会签署(下称中国船东)定向增发，其中，上海健特认购数量为 142,400万股、 南方希望认购数量为 66,000 万股、中国泛海认购 119,000 万股、中国人寿认购数量为50,000 万股、中国船东认购数量为 16,000 万股，发行价格为4.57 元/股。
1月13日，知名独立财经撰稿人曹中铭公开发表了题为《民生银行以定向增发的名义进行利益输送》网文，文章指出，上市公司选择在这样的环境下(股价表现低迷)实施巨额定向增发之后定向增发，必然会摊薄其每股收益，实际上等于侵害了广大中小投资者的利益， 定向增发对象有任职董事旗下的相关公司，且增发价格又如此之低， 明显存在利益输送嫌疑。既然能够以如此低的价格向某些“关联方”定向增发，为什么不能以同样的价格向二级市场投资者配售？事实则说明，民生银行之所以采用定向增发的方式，就是为了某些“关联方”。
无独有偶，在网络上广为流传的《致民生银行董事长的公开信》同样对民生银行定向增发发出质疑，呼吁民生银行对融资时机、紧迫性、必要性以及关门定价的合理性、公平性予以解答，同时，对公司定向增发后未来三年信贷规模增长可以达到年均25%的经营策略，定向增发把股权大量给予喜欢买进卖出的市场投机者而不是引进稳定的外部股东表达了不满。
不过，民生银行董事长董文标在接受媒体采访时表示，对民生银行的增发融资不应该质疑，因为是对大股东的增发，而不是社会公众， 大股东参与增发且锁定期很长，本身说明了对民生银行的发展很有信心， 毕竟对于银行他们才是知情人。
在股市低迷的市场形势下，大股东慷慨解囊、斥巨资参与增发认购，无疑是对上市公司的一种扶危救难，其雪中送炭之精神足以令人动容而不是以小人之心度君子之腹，那么，参与民生银行的大股东们真的是股市中现代版的活雷锋吗？
本报记者持续追踪调查发现，在民生银行大股东踊跃参与定向增发的背后，是丰厚的套利空间。
1.定向增发变异
定向增发原本为市场低迷之际上市公司股权融资的权宜之计，因不向中小投资者圈钱，曾一度被市场视为稳定股价的信心和利好。
然而，大股东并不是人们想象中的活雷锋，随着资本逐利本性依时间推移的暴露，定向增发在投资者的心目中业已沦为大股东市场套现工具。
民生银行2011年定向增发方案甫一出笼，来自上海的一位中小投资者便在电话中向记者表示，“虽然目前民生银行股价低迷，但本人十分看好民生银行股权融资后未来三年以内的业绩成长，我们散户不反对民生银行融资，反对的是，上市公司以历史低价只向大股东融资。尤其是参与定向增发的股东在增发前都持有大量的非限售流通筹码，完全可以在市场上进行套利。”
“左手买进低价增发股，右手抛出现有流通股，转瞬之间10%的利润到手，”这是中小投资者对民生银行在股价低迷之际实施定向增发表示的不解。
实际上，中小投资者对参与定向增发大股东在股价走高之际套现的担忧并非子虚乌有，民生银行身上恰恰就有大股东左手买进增发股票、高价卖出既有股票的历史，为投资者提供了一个大股东借助定向增发套利的活灵活现的样本。
2006年7月 ， 民生银行启动A股首次定向增发。因监管层对定向增发审批时间关系，其2006年定向增发于2007年6月才最终得以实施完毕。
据民生银行于2007年6月27日披露的《非公开发行股票发行结果暨股份变动公告》 ：发行数量23.8亿股，发行价格为7.63元/股，其中关联公司上海健特认购30,940 万股，中国泛海认购 11,900万股，新希望(18.99,-0.40,-2.06%)投资有限公司认购13,090万股，南方希望认购35,700万股。增发认购股份限售锁定日期自2007年6月22日—2008年6月23日。
定向增发发行后，上述关联公司持有民生银行股票数量分别增加至：上海健特持有697,870,696股，中国泛海持有800,895,633股，新希望投资有限公司持有854,863,349股，南方希望持有697,842,909股。
需要说明的是，民生银行定向增发最初定价为9.08元/股，由于公司2006年度实行每10股转增1.9股资本公积分红，定向增发发行随之除权为7.63元，尽管自定向增发决议之日至股权登记日民生银行股价已从4元左右大涨至11.25元。而关联公司定向增发认购价较股权登记日前30个交易日的平均价12.4元整整折让了38.5%。
定向增发价格大大低于市场价格成了2006-2007年那轮大牛市行情中最引人注目的一道风景。
虽然，自民生银行决定定向增发之日起，股价开始大幅飙升与当时的牛市行情不无关系，但其股价向上一路高歌的动力并非完全是当时牛市给力。
一如所有定向增发公司一样，定向增发计划甫一公告，上市公司的利好就开始循序渐进地释放，股价亦随之节节攀升。
2007年1月16日，民生银行发布中国证监会核准公司非公开发行股票的公告。公告发布后，民生银行股价随即大幅飙升，在随后的短短11个交易日内，公司股价迅疾大涨了36.74%。
1月30日，因股票连续三个交易日内日收盘价格涨幅偏离值累计达到20%，民生银行发布例行公事的股价异动公告，称公司经营情况正常，无应披露而未披露的信息。
但在第二天，民生银行却发布了2006年全年净利润较2005年同比增长40%左右的业绩预增公告。
3月19日，民生银行董事会发布2006年资本公积金每10股转增1.9股的分红预案。
4月10日，民生银行2006年度股东大会表决通过资本公积金转增股本预案。
6月11日，民生银行发布非公开发行股票股东资格获中国银监会核准的公告。
6月27日，民生银行发布非公开发行股票发行结果暨股份变动公告，其A股首次定向增发宣告大功告成，成功募集资金181.6亿元。
至此，参与定向增发的大股东，不费吹灰之力便已实现账面浮盈53.3%。
可是，民生银行股价的上涨步伐并没有就此停止，自6月27日—10月10日，股价再度上涨了49.2%。
10月11日，民生银行发布2007年第三季度业绩预增公告，2007年1-9月净利润较上年同期增长70%左右。
股价持续上扬自然会令人兴奋，但就在中小投资者完全陶醉于股价大涨欢乐之际，手中握有大量廉价股票的大股东开始行动了——熊出没，请注意！
10月23日，民生银行发布股改限售流通股解禁上市公告，共计有47.8亿股自10月26日起上市流通。
12月20日，民生银行发布《关于公司股东出售股份情况的公告》，截至2007年12月19日，中国泛海通过上海交易所交易市场出售公司股票144,790,905股。
2008年1月16日，民生银行再次发布《关于公司股东出售股份情况的公告》，称中国泛海于2007年12月19日至2008年1月14日通过上海证券交易所交易市场再次出售本公司流通股144,791,825股。
由于民生银行没有具体公布中国泛海两次减持均价，对其具体套现金额外界无法得知。不过有人按照当时的市场平均价格测算，中国泛海两度减持套现超过40亿。
值得关注的是，中国泛海此时大举套现距离定向增发认购股份锁定期结束尚有半年左右的时间，尽管民生银行随后在2008年1月23日发布了2007年度净利润较上年同期增长60%以上的业绩预增公告，中国泛海还是毅然决然地减持，毫无分享公司业绩高成长成果之意。
耐人寻味的是，在中国泛海第二次大举减持期间，民生银行股价竟然再度上涨了12.89%。
中国泛海减持民生银行股份，是有着明显瑕疵，《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》明确规定，上市公司业绩预告、业绩快报公告前10日内，上市公司董事、监事和高级管理人员不得买卖本公司股票。而民生银行副董事长卢志强控制的关联公司——中国泛海，截至2008年1月14日之前完成的1.45亿股减持并不满足这一规则要求，减持结束日至业绩预告公告发布前相隔只有9天。
参与定向增发且大举减持套现的大股东不止中国泛海，还有著名资本玩家史玉柱控制的上海健特，史自2006年7月16日至今一直任职民生银行的非执行董事。
民生银行公布的2009年一季度报告显示，上海健特于2009年1月-3月间累计减持民生银行股票5.78亿股。
目前，民生银行在公司股价低迷且估值处于历史低位之际启动2011年定向增发，上海健特和中国泛海拟以4.75元/股分别认购14.24亿股和11.90亿股，在未来市场转暖、股价持续走高之时，会否再次上演卖掉可自由流通股进而高价套现获利的一幕呢？
2.大股东雪中送炭之谜
1月8日，民生银行发布《2011年非公开发行A股股票预案》 。
同一日深夜，史玉柱在其微博上不无感概地写道，“今天民生银行公告增发股票，健特公司认购14.24亿股，每股4.57元，需65亿元，锁定期3年。民生银行核心资本告急，我们也算点小贡献。健特生命以前主营业务脑白金，8年前出售该业务。目前该公司贷款=0，但对巨人旗下其他公司有不少债权债务。这次增发消耗完巨人投资的现金，失去再投资能力，俺该消停了。”
由此观之，大股东在公司资本金告急之际，倾囊相助着实令人感动，抑或像民生银行董事长董文标所言，中小投资者应该对大股东增发支持而不是质疑。
不过，民生银行大股东踊跃认购增发股票之举并不是活雷锋。
国泰君安研究员伍永刚对民生银行的定向增发方案的评价是，三季度末公司核心资本充足率 8.34%， 本次融资约提高核心资本充足率 1.75个百分点，可充分保证未来三年的资产规模扩张；新发行 A股股份占增发后总股本的 15% ，但2011年预计每股收益将从原预测的0.8元摊薄至 0.70元，每股净资产面值则从原预测的 4.74元摊薄至 4.73元， 本次定增的价格为4.57元， 为20个月以来的股价最低点， 仅相当于2011年摊薄前动态 PE 5.7 倍、动态 PB 0.96倍，对定向增发的参与者而言是获得了二级市场难以获得的低价买入民生银行股权的机会，但对于其他股东利益考虑不够周全。
至此，应该不难理解为什么史玉柱等大股东会如此慷慨解囊，而中小投资者对定向增发又如此强烈不满了。
相对于伍永刚委婉指出民生银行定向增发方案的不足之处，瑞银证券分析师孙旭对民生银行定向增发的批评则是一针见血。
孙旭明确表示，我们相信民生银行的资本金状况将得到显著改善；但考虑到A-H股估值差价以及A股定向增发价较低，这样的融资方案多少令人失望，特别是对H股股东而言。定向增发形式也使得少数股股东无参与可能。
孙认为，除了资本金问题，民生银行还需要有更持续、更平衡的增长，才能确保“买入”评级 ，该行需要展示合理评估风险的能力。若要更乐观地看待该股，我们还要看到2011年营运趋势好于预期。
那么，较低的定向增发定价真的会对民生银行大股东形成如此强烈的吸引力吗？史玉柱、卢志强等大股东倾巢而动是否还存在其他诱惑呢？
一位不愿透露身份的业内人士向记者表示，“民生银行不是普通的制造业上市公司， 大股东积极参与定向增发，除了价格合适外，其背后还有更深一层的考虑，那就是通过对上市公司的掌控以便在日后获取更多的金融支持。”
上述人士对民生银行大股东踊跃参与定向增发虽无法摆脱以小人之心度君子之腹之嫌，但这些念头的形成绝非空穴来风，而民生银行每年披露的金额不菲的关联贷款便为明证。
2005年，民生银行副董事长卢志强控制的泛海建设(8.08,-0.32,-3.81%)控股、北京星火房地产等6家公司的关联贷款余额为27.14亿元，到了2006年，卢志强所控公司形成的关联交易贷款金额上升至34..4亿元。
尽管2006年以后，卢志强直接控制的公司在民生银行的关联贷款金额有所减少，但在2007年、2008年两年内，每年从民生银行的贷款金额超过10亿元，到了2009年，卢志强旗下公司在民生银行的关联贷款变为零，可是其参股的联想控股却开始出现在民生银行的关联交易名单上，卢持有联想控股29%的股权，该公司当年关联贷款金额为10亿元。
与民生银行形成关联贷款的并不仅仅是卢志强一个大股东，张宏伟控制的东方家园，刘永好控制的南钢希望等有关公司，均有过金额不等的关联交易贷款记录。
虽然在本次定向增发前，史玉柱上演了不差钱的一幕，其控制的上海征途信息技术有限公司将公司自有的20亿资金委托民生银行对外放贷，但史玉柱本人控制的上海健特在早些年前亦曾得到过民生银行的金融支持。
2003年9月和11月，史玉柱控制的上海健特通过分两次受让北京万通实业股份有限公司持有14,393.56万股股权，成为民生银行当年第八大股东。而到了当年年末，上海健特从民生银行获得的关联贷款就达9000万元。
没人会质疑民生银行大股东关联贷款的合法性，但是如若这些股东不是民生银行的大股东，其资信状况还能令其如此轻而易举地获得其他金融机构的大力支持吗？
3.民生银行裸奔之忧
1月7日下午，民生银行就非公开发行方案和最新经营情况，与分析师及投资者进行了一次简要交流。
会议介绍了定向增发融资目的，并透露增发完成后，预计未来三年公司总资产平均增速达25%。
目前，中国银行(3.21,0.04,1.26%)业的实际情况是 ，中小银行规模扩张变成了一场“违规大赛”。为了尽快做大规模，各家中小银行使出浑身解数，无所不用其极，普遍存在着补充资本金与放贷的双向冲动， 规模扩张实际上变成了一场“违规大赛”。
虽然民生银行时至今日的资产规模要远远大于不少中小商业银行，但其追求规模扩张冲动相比却毫不逊色。
2009年，民生银行成功完成了H股IPO融资，其资本充足率、核心资本充足率分别达到10.83%和8.92%较上一年分别提高了1.61和2.32个百分点。
然而，时间仅仅过了一年，民生银行的资本金充足率再次低于监管要求，以致于董文标无奈方言，“如果不定向增发融资，不满足监管要求，明年银行没法开门了。”
投资者在《致民生银行董事长公开信》中质疑，能否保证定向增发以后信贷增长与规模增长的同步，在严控信贷规模的今天，难道监管层允许本公司未来三年25%的年均信贷增长？同时对董的无法开门之言发问，“本公司发生了什么大事？会导致不融资就倒闭？难道美国式的金融危机到了本公司头上？”
在定向增发投资者交流会上，民生银行强调其商贷通定价能力强，今年注重深度开发。民生银行的商贷通业务增长迅速，2009年底商贷通余额仅为 448亿元，而2010年上半年就已达到 873 亿，新增商贷通贷款占上半年新增贷款比例为 59%，有研究机构预计全年商贷通余额将完成 1500 亿元。根据公司未来 3 年的规划，2013 年将达到 5000 亿元。
然而，瑞银证券对民生银行迅猛发展的商贷通业务并不十分看好，分析师孙旭强调，“商贷通贷款增长超出了我们的预期。鉴于这部分贷款本质上都是短期贷款，我们预计与去年相比，民生银行的商贷通客户可能增长了三倍。尽管近期内强劲的商贷通贷款增长有助于其贷款收益率，但投资者不应忽视这部分资产的绝对增长速度及其未来的潜在风险。”
实际上，民生银行资产规模的快速扩张已经留下了风险隐患，2007年-2009年，民生银行正常类贷款迁徙率分别为1.23%、3.48%、1.37%；关注类贷款迁徙率分别为26.96%、16.47%、9.38%；次级类贷款迁徙率分别为64.47%、28.30%、82.19%；可疑类贷款迁徙率分别为34.98%、39.22%、53.01%。
中国银监会对商业银行贷款迁徙率的风险监管要求是，正常类贷款迁徙率小于0.5%；关注类贷款迁徙率小于1.5%，次级类贷款迁徙率小于3%，可疑类贷款迁徙率小于40%。
不难看出，处于快速扩张中的民生银行，其风险迁移指标值明显超出了银监会规定的警戒值。
既然谁都知道银行规模高速扩张必然蕴含较大风险这一道理，为什么民生银行在每次融资获取的资本金很快就被耗尽的情况下，继续坚持未来三年资产规模平均增速要在25%以上呢？
业内人士告诉记者，“银行的扩张冲动源于薪酬激励制度与业绩、规模挂钩， 管理高层追求高薪的冲动决定了商业银行规模扩张速度无法放缓，而民生银行的高薪制度在业内又是出了名的。”
据巨灵财经统计，2009年，民生银行领取薪酬的高管人数为36人，领取薪酬总额为7038.71万元，人均税前年薪195.52万元，其中董事长董文标年薪最高，为654.58万元。
2009年，中国金融保险行业高管平均年薪为117.37万元，民生银行高层人均年薪较全行业平均水平整整高出了66.3%。
尽管民生银行高管2009年薪酬水平较金融保险行业平均水平高出一大截，但这还不是其最高之时，2007年民生银行高管人均税前年薪为264.5万元，较2006年98.5万元人均年薪整整增长了168.7%。外界看到的民生银行2009年年薪纵向比较有所下降，那是监管部门银行高管限薪政策出台所致。
2006年—2009年的三年内，民生银行资产规模年均增长26.8%，银行资产规模迅速放大的背后，其高管人均年薪年连保持了32.1%的增长，而银行资产规模的超常增长则意味着其对信贷业务以近乎裸奔的姿态疯狂前行。
民生银行2008年期末存贷比为75.84%，其2009年期末存贷比为76.77%，均突破了银监会对人民币信贷存贷比不得超过75%的监管要求。
在人民币贷款业务屡屡冲击存贷比监管红线的同时，其资本金管理则常常捉襟见肘，核心资本充足率常常不是在合规边缘徘徊就是低于监管要求。
在刚刚完成首次增发融资补充资本金的2007年，民生银行在当年上半年的贷款总计超过了上一年的全年水平，其年末核心资本充足率只有7.4%；到了2008年年末 ，民生银行的核心资本充足率陡然降至了6.6%；为了满足监管层对商业银行核心资本充足率的要求，民生银行被迫在2009年年末进行H股IPO，折合人民币267.50亿募集资金到账后，其核心资本充足率才满足了监管要求，达到8.92%。
可仅在H股融资补充资本金一年之后，民生银行2010年中报披露的核心资本充足率便迅速降至了8.32%。
实际上，监管部门对民生银行的超常规成长早已有所关注，但在金融机构享受政府“父爱：呵护的今天，民生银行再融资核准审批很难遇到什么麻烦，问题是，民生银行圈钱——玩命扩张——再圈钱的游戏何时是个头呢？其规模扩张、天价年薪迅猛涨涨的金钱游戏令人想起了曾经相识的一幕——金融危机前华尔街投行病态的高薪及其背后非理性的激励诱惑。