证券时报记者 万 鹏
A股市场到底贵不贵，估值到底高不高，现在成了一个很难回答的问题。站在不同的角度，会得出不同的答案：从蓝筹股来看，估值甚至明显低于港股；而中小盘个股似乎已经贵得离谱。是否存在就一定是合理？这种悬殊的估值差异能够持续多久？这成为了困扰A股市场投资者的一大心结。
估值差异悬殊
A股市场不同上市公司之间的估值差异，可以用一组数据来反映。本报信息部统计，截至12月1日，以三季报数据计算的沪市A股上市公司平均市盈率为16.44倍；沪深300(3158.156,3.10,0.10%)指数成分股平均市盈率15.24倍；而创业板和中小板上市公司平均市盈率分别为75.01倍和49.06倍。
信达证券研究员陈嘉禾对比了全球各个市场的估值体系后认为，A股市场估值结构是十分荒谬的。他统计了全球14个主要市场数据，将每个市场的股票分为四等：大市值股票、中市值股票、中小市值股票、小市值股票。在测算了近3万个股票的估值后发现，全球主要市场的估值结构为：中小盘股、小盘股为大盘股估值的40%到80%左右。而在A股市场中，小盘股、中小盘股估值至少在大盘股的两倍以上。
在A股总市值超过1000亿元的大盘蓝筹公司中，估值的差异也有明显体现。以市盈率来看，最低的为宝钢股份(6.36,0.01,0.16%)，市盈率为7.79倍，最高的为洋河股份(254.00,-2.00,-0.78%)，市盈率达55.6倍；而市净率的两个极端仍是这两家公司，宝钢股份为1.08倍，洋河股份为18.21倍。在市销率(销售收入/总市值)方面，中国石化(8.18,0.03,0.37%)排名超千亿大蓝筹公司的第一位，该公司今年前三季度营业收入为1.43万亿，而A股总市值仅5649.7亿元；而张裕仅用35.71亿元的营业收入，就支撑起了1454.3亿元的总市值。
A股上市公司估值差异，是否仅仅是由于行业因素造成的呢？为此，陈嘉禾对比了各个行业内部的估值情况，发现即使在同一个行业、业务相同的公司中，市值越小的股票估值一般也越贵。这就有力驳斥了以上的猜想。
有意思的是，A股市场中市值排名前3的白酒公司，合计总市值为4510亿元，分别相当于1个中国人寿(22.85,0.35,1.56%)、2个招商银行(13.20,-0.01,-0.08%)、3个万科、4个长江电力(7.82,0.11,1.43%)、13个武钢股份(4.48,0.02,0.45%)。其中，仅洋河股份一家公司的总市值就相当于3个伊利股份(40.70,-1.26,-3.00%)。但这是否就意味着中国白酒市场规模及市场前景都要远远大于乳品行业呢？
存在是否合理
实际上，从2008年底A股市场见底回升以来的绝大多数时间里，以中小板、创业板为代表的中小市值个股的表现都要远远优于大盘蓝筹公司。目前，这两个指数都已创出历史新高，两大板块中大部分公司的股价都已回到或超出2007年的高点。近两年以来，A股市场一直处于个股走牛、指数不振的格局中，市场的估值矛盾可谓由来已久。这其中，当然也不乏合理性。
目前普遍的观点认为，以中小板、创业板为代表的中小市值公司多为新兴战略产业，符合经济结构调整方向，受到政策扶植，未来增长前景乐观。此外，国内货币政策的转向，使得市场资金面趋紧，不支持蓝筹股的全面走强，市场有限的资金自然集中涌向中小市值个股。
作为外资机构，瑞银证券近期发表的策略报告就指出，新兴市场投资者最常见的苦恼是，他们无法在有吸引力的价位买到新兴经济体内很诱人的增长股。投资者普遍认为这些市场内增长强劲的板块目前估值都太贵。实际上，所有行业板块目前估值都在以往交易区间内，而且没出现“新范式”可用来支撑当前或目标估值。
不过，博时主题行业基金经理邓晓峰则认为，很多小公司质地平平，经营多年，营业收入也就几个亿的规模，行业地位并不突出；上市后，市值却动辄几十亿、上百亿元。与之形成鲜明对比的是，很多蓝筹公司一年的分红回报率超过5%，却仍然被市场所唾弃，市场的结构分化达到极致。
他认为，这种估值差异主要带来了两方面的负面影响：一是导致了社会资源的错配；二是导致了负向的激励作用，上市公司不是从企业本身做事业、求发展的角度来思考问题，而是从做大市值、在二级市场减持中去实现利益最大化。
未来如何演变
按照普通的理解，存在即是合理。可纵观历史上的每一次泡沫，从开始到破灭，均能持续相当一段时间。
投资大师索罗斯在他的盛衰理论中指出：“如果趋势足够强大，能经得起检验，趋势和错误观念则会进一步相互强化。随之而来的是黄昏，怀疑增长，更多的人失去信心，但是主导的趋势由于惰性仍在维持。最后终于到了趋势的逆转点，然后它开始朝相反的方向自我强化”。
信达证券研究员陈嘉禾认为，从当前的形势看，小盘股泡沫已经越过了其发展期和成熟期，开始步入黄昏期。不过，市场对小盘股的热情还没有完全消散，小盘股泡沫和其估值溢价或许还会持续一段时间。但是，这种估值溢价不可能一直保持下去。在未来市场出现下跌导致泡沫赚钱效应消失、或是流动性紧缩造成市场资金不足的情况下，小盘股泡沫就可能受到严重的打击。
2007年上半年，A股市场题材股、垃圾股飙升，蓝筹股则表现平平。当年5月29日夜间，国家税务总局宣布调高股票印花税，印花税税率由0.1%调整为0.3%。5月30日，上证指数直接低开247点，两市近1000只个股跌停。“5.30”之后市场风格发生明显变化，煤炭有色等资源类股、金融股集体开始出现超越指数的表现，当年6至10月间，沪深300指数上涨了55.6%，而中小板指(7522.897,-64.06,-0.84%)数仅上涨26.9%。
而近一个月来，市场多次出现中国石油(11.24,0.14,1.26%)拉升，小盘股集体跳水的一幕。这也从一个侧面反映出投资者对于小盘股能否持续享有高估值并不自信。
第一创业证券研究员于海涛就认为，戴在高估值板块身上的镣铐正在逐步收紧。货币政策对流动性的收紧，会对权益市场的估值形成压制，其中，中小盘股相比权重股的高估值仍极为明显，相对而言，中小板、创业板面临的压力更大。而处于价值洼地的大盘股的启动，或许只是在等待一个临界爆发点，就如同上一次的“5.30”。
泡沫论调与认为估值合理的声音永远是一出对台戏，而在潮水退去之前，很难确定是谁在裸泳，这一切还有待时间的检验。