2010年11月15日 08:43 新世纪
社科院教授：中国“宽货币”终结的内外条件
“宽货币和紧信贷”的搭配使得资产泡沫失去了未来“软着陆”的前景，通胀会愈加严重
刘煜辉 | 文
货币是否超发
2003年以来，中国进入了一个历史上最宽松货币的时期。
期间中央银行的货币政策表述历经了“适度宽松、宽松、适度从紧、从紧”等多次变化，但每年央行都向市场注入大额净头寸，2006年为14500亿元，2007年为4700亿元，2008年更高达18600亿元，2009年是高达27500亿元。
今年1月-4月，货币当局曾经试图加力从市场回收流动性，通过公开市场操作回收头寸5880亿元，通过三次提高存款准备金率冻结头寸9500亿元，对冲掉外汇占款增加额10903亿元，上半年央行从市场净回收流动性4477亿元。
但是，随着欧债危机加剧以及对国内经济所谓“二次探底”的担忧，央行三季度在公开市场净投放头寸9470亿元，加上6月19日“汇改”重启，外汇占款猛增1万亿元，在整个三季度，市场投放的净头寸增加1.9万亿元之巨。货币政策事实上重回极宽的轨道。
与其说央行在向经济中注水，不如说是“被注入”，因为外汇占款成为这个时期绝对的货币供给的“主水泵”，多数情况下央行是被动的。尽管这个时期的中国央行堪称全球最繁忙的央行之一，央票和存款准备金率频繁操作，依然无法对冲掉外部涌入的水。宏观严重失衡的矛盾累积和汇率改革的失措，以外汇占款的形式彰显出来。
中国的货币超发了多少？争议很大，史上一直就有“中国货币迷失之惑”。因为不断有以往非市场的要素(如土地)被资本化，注入到经济体中。即便如此，我们也可以从简略的指标看看货币之量。
2002年-2009年，央行资产从5万亿元涨到24万亿元，广义货币从18万亿元涨到68万亿元(超过美国的8.8万亿元美元，而中国的GDP只有美国的三分之一),银行资产从23万亿元涨到88万亿元，而同期名义GDP只涨了1.83倍。
若M2未来两年回归17%的设定增长目标，2012年，中国M2将如预期突破100万亿元人民币大关，M2/GDP将达到2.5，美国只有0.6到0.7，日本只有1。
“宽货币”何时终结
中国历时已久的“宽货币”何时终结是所有人都关心的问题。
一旦来临，意味着人民币及人民币资产将向下重估，对于宏观经济来讲，是全局性的信用收缩。
在我看来，“宽货币”终结取决于内外两个条件。从内部条件看，人民币现贬值压力，引发资金外流。从外部条件看，美元长期强势确立，过去十几年全球跨境资本流向将逆转，大量资金出现长期持续回流美国的势头。
先看内部条件，人民币何时出现贬值趋势呢？我以为，只有以下两类情况发生才行。
一是中国立即放开资本项管制。某种程度上讲，人民币被高估的同义词是人民币自由兑换。如果现在宣布允许国内居民和企业人民币换成外币去海外投资，将出现何等光景呢？谁会去花伦敦金融城周边高级公寓的价格去买下北京四环的普通商品住宅呢？大家都会做出理性选择。
二是经济实现主动的有效减速，或者说是去掉实际汇率升值的“势”，因为人民币升值的压力本质上是经济超高速增长，而减速意味着信贷需要严格地紧缩，长期利率要上抬以抑制投资冲动，特别是地方政府的财政需求，经济要忍受结构调整的阵痛。
显然，以上两种情况都是短期内可能性很小的政策选项。
尽管通胀压力的累积已经愈加严重，但“宽货币”依然需要维持，这是因为宏观决策者不希望看到资产泡沫刚性破裂。那将是件很麻烦的事。因为随着人民币资产估值下沉，土地市场将落入谷底，政府平台债务将演变成银行的幽灵，从而使得整体信用陷入收缩，因为中国银行[3.38 -3.43%]信贷的90%是以人民币资产作为抵押而发放的。经济有可能失速而“硬着陆”。
“保增长、调结构、控通胀”是相互矛盾的政策目标，最后总会妥协于“保增长”，政府对平滑短期增长速度的关注大大超过了推进结构改革和经济转型。
“宽货币”内部终结条件难以产生，未来的终结就只可能看外部条件的变化了。
未来外部世界存在两种可能。
一种可能是全球汇率战升级而失控，储备货币国家以货币贬值的方式为过度负债埋单而最终导致货币危机。我们将会看到美元贬值掀起的货币狂潮和世界性的严重通胀，而后，美国大幅加息以抑制恶性通胀的到来(主要是油价的失控)。
另一种是向好的设想。一旦美国经济再平衡初显曙光，工业再造的战略布局完成，恢复其“重构、创新和再投资”的体制活力，美元将进入一个持续上涨阶段。
然而，这两种可能性短期内都还难以看到端倪。无论哪种可能性到来，中国的泡沫就到了头，政府即便想稳也稳不住。中国经济遭遇硬着陆将难以避免。
中国惟有抱定闯关的决心，加快经济发展方式的调整。若以“鸵鸟”政策来维持，宏观稳定将悬系于外部货币条件的变化，这始终是极其危险的。
一次加息不足以说服市场
当下，“紧信贷”的宏观调控只是不敢全局紧缩的无奈选择。
既然不敢主动启动“宽货币”的终结条件，就只能通过数量管制和微观(行政)手段来应对宏观问题。
中国经过两年的信贷高速扩张，必然进入清理扩张后遗留风险的时期，包括房地产、政府平台贷款和过剩产能等等。信贷增幅会从2009年的33%的高峰逐级压缩至20%以下。银监会从资本充足率、动态拨备率、杠杆率和流动性比率四大监管指标织成了一张监管的高压网，剑指国内商业银行粗放式管理模式存在的诸多风险隐患。毋庸置疑，未来一段时间，一定是谁扩张，谁难受。
放任宽货币，怕刺破泡沫，通过微观管理(行政手段)处理宏观问题。控制信贷增长而放任资金成本过低。终究不是办法。 经济有其自身的规则。
行政手段或能短期抑制资产价格，但经济中货币的整体水位还在快速上升。货币从楼市中溢出必将推高物价通胀压力，整体负利率的加深将导致资产价格上涨。市场反过头来会迫使人们改变长期习惯的市盈率(租金回报率，内部隐含收益率等等)，人们的风险承受能力被负利率所催升。资产价格的泡沫本质上是人的动物性的宣泄。这是金融经济学中资产定价的基本道理。股市、楼市会不会降，会降多少，最终还要取决于整体的负利率水平变化。
尽管中国央行启动了34个月以来的首次加息，但价格工具的效果需要经过一个传导过程，关键在于要使得被调控者相信调控者的坚决抑制通货膨胀和资产泡沫的意图和决心，然后自觉调整行为，从而使得经济指标达到政策目标。否则，价格工具的效果将难以显现。
政府是否已经抱定了刺破泡沫、经济主动减速的决心？市场是否相信很重要，政府犹豫的时间实在是太长了，全局性紧缩政策的掣肘因素实在太多，出其不意的一次利息调整恐怕很难使得市场相信货币当局敢连续加息。
“宽货币和紧信贷”的搭配使得资产泡沫失去了未来“软着陆”的前景，通胀会愈加严重。在宽货币终结外部条件出现前，中国式通胀将不可避免地演变成一种长期压力。
作者为中国社科院金融研究所中国经济评价中心主任