由证券日报社主办的第六届中国证券市场年会11月12日在北京钓鱼台国宾馆举行，此次年会的主题为“转型与跨越”，在此次会议上，第九届、第十届全国人大常委会副委员长成思危先生发表主题演讲。在主题演讲中，成思危认为，中国资本市场20年，经过三起三落，每次起都有两个峰，每次落都有两个谷，叫做快牛慢牛大熊小熊，现在正处在小熊的阶段，如果今年调整工作做得好，随着“十二五”规划的开局，明年应该可以逐步摆脱熊市进入牛市。
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成思危：各位嘉宾，今天的话题是经济发展方式转变下的资本市场，在座资本市场的专家很多，我就不详细谈资本市场的问题，主要针对当前经济形势和我个人的一些展望谈一些看法。
大家知道，去年是我们最困难的一年，在面临国际金融危机的冲击之下，中央在2008年10月坚定启动了以积极的财政政策和适度宽松货币政策为支撑的一揽子经济刺激计划，看来是取得了积极的效果。根据最近的研究，如果没有这个刺激计划的话，我们的经济可能要下滑到2.4%，现在达到9.1%。经济刺激计划大概提供了853万个就业岗位，我们度过了最困难的一年。但是今年是最复杂的一年，为什么？因为从去年经济危机冲击下特殊情况下过渡到明年我们十二五计划开局正常的情况下，温总理对最复杂一年有一个描述，“积极变化和不利影响此涨彼消，短期问题和长期矛盾相互交织，国内因素和国际因素相互影响，社会经济社会中的两难问题增多”。不利影响在哪儿？由于经济的过快增长造成的破坏，去年投资增长了30.1%，达到22.5万亿，占GDP的2/3，去年9.1的实现里面8.5是投资的贡献，4.1是消费的贡献，外贸贡献是负3.6，这样构成9.1。大量的投资结果一方面拉动了经济提供了就业岗位，拉动了生产资料的需求，一部分投资通过工资转化为消费，但是另一方面产生四个负面效应。第一，产能过剩。很多产业都是产能过剩，钢铁工业是世界第一，但是产能过剩两亿吨，每吨钢铁投资五千块有一万亿的投资在投入的时候是拉动了GDP，但是以后拉动不了。第二，产品积压，我们的GDP按照生产法计算，生产出来就算，但是生产出来没有实现它的价值放在仓库里面。第三，效益降低。正常情况下投资增长1%，GDP增长0.4—0.5这个弹性系数，但是去年投资增长30.1%，GDP 增长9.1，弹性系数降到0.3，当然这里面有很大一部分投资是铁路、公路、机场上，所以发挥效益比较慢。第四，污染问题回潮。基础投资建设对环保问题重 视不够，所以有些地方污染问题增多。这是投资造成的负面效应。
另外一方面，大量货币供应造成了效应。去年全年银行信贷增加了9.6万亿，比正常年份增长了两倍多将近三倍。一季度就增长了4.56万亿，三月份人大刚通过全年5万亿，一季度就造了90%。这样大量的货币供应造成什么负面不利影响？主要是三个方面。第一，这些钱相当一部分借给了地方政府，所以地方政府的债务迅速增加。根据估计，现在地方政府的投资平台八千个，原来是省、市有投资平台，现在连很多县都有投资平台，总的负债量大概是7.5万亿，有人说是 7.66万亿。根据审计署的审计，一部分省市县大概有1/3左右负债超过全年的财政收入，最高超过将近三倍。美国的次贷把贷款借给没有还款能力的个人，中国的次贷就是把钱借给了没有还款能力的地方政府，如果它还不起结果是什么？一个中央财政买单，中央财政买单实际上就是减少了保民生方面的支出，实际最后还是老百姓买单。再一个，银行的坏账增加。银行坏账增加的结果实际上也是转嫁到老百姓身上，银行搞两利率赚钱，如果坏账高利差高，存款利率低贷款利率高老百姓买单。最坏的情况由于货币的过量发行通货膨胀严重稀释，这些都是我们不希望发生的，所以中央在清理地方政府债务，清理地方投资平台。
货币供应量过多的第二个问题就是局部的资产泡沫，货币供应去年贷款相当一部分是贷给了国有企业，国有企业拿这个钱怎么办？它也要增值，进入股市和房市，由于股市、房市信贷资金进入而带动了一般投资者的资金进入。我们最近做了一个研究，大概去年进入房市的资金2万亿—2.5万亿，包括开发商贷款还有消费者贷款，把房价抬升上去。再加上去年土地价格暴涨，北京一块地起拍价18亿，炒到45亿。第二个是股市，07年股市是大牛市，08年熊市，08年资金净留出， 净留出量八千亿左右，去年金融危机冲击之下资金的流入是1.9万亿，减掉08年的七八千亿还降低1.2万亿，比牛市的时候还增加了资金，为什么？信贷资金的拉动。我们也做了一个测算，去年一到八月份股市比较好的时候大概进入股市的信贷资金是9300亿，9—12月份撤出两三千亿，信贷资金的进入同时也带动了其它投资者的资金进入股市。去年上半年股市上涨，到后来资金没有再进甚至流出，到后来持平。房市去年下半年上涨。
第三个问题通货膨胀。去年六月份我就警告通胀的危险，很多人不以为然，CPI都是负的，有什么可威胁的，还有人说别拿通货膨胀唬人。当时说这个是有道理的， 我们国家报的CPI，去年六月份前年六月份，前年六月份通货膨胀很高，去年一比就负了，但是看CPI还要看同比，六月和五月同比，去年三月份CPI就转正了，已经开始有通货膨胀的迹象。到11月份都转正了，同比、环比都正了，所以大家都看到了通货膨胀的威胁。通货膨胀有两个特点，一个特点是货币供应超出实际经济需要造成了货币购买力的持续下降或者物价总水平的持续上升，通货膨胀不是说所有的东西统统涨价叫通货膨胀，局部通货膨胀、全面通货膨胀、结构性通货膨胀都是从学术上说都有问题，还是把它看成是货币的转嫁才有结构、全面、结构性的说法。从货币供应增加到物价上涨，中间还有一个传导期，从中国的情况看， 这个传导期大概是半年。3月份CPI环比正，但是到9、10月份才能体现通货膨胀同比上行。货币供应增加以后由于区域经济的发展没有进入到实体经济进入到股市房市，去年就是这个情况，所以显得物价上涨的情况比较严重。一旦股市、房市掉下来，吐出来这个东西，马上进入实体经济物价就上去了。在美国就是这样的，在2001年—2004年期间美国的股价CPI很低，格林斯潘认为通货膨胀威胁很少所以大胆降息，把联邦利率从5.25%最低降到1%，这个降息力度很大，但是他没看到房价的上涨吸收了大量的货币流动性，等到04年以后房价开始下跌流动性吐出来CPI又上去了，所以不断加息。我们国家也是这个情况，07年流动性过剩，但是股市疯涨，所以吸收大量资金，07年CPI并没有显得上涨，我国那时候也是比较宽松的货币政策，一直到11月股市掉下来了通货膨胀马上浮出水面，08年我们来了一个紧缩的货币政策马上要紧缩。可是没想到那时候从世界局势来看，金融危机已经开始蔓延，山雨欲来风满楼的时候，我们采取的措施跟人家正好相反，11月份掉转头来变成适度宽松的货币政策。
大家对于通货膨胀估计还是不够，我们今年3月提出控制CPI3%以下，当时我说挡不住。因为今年我们货币政策不能够马上收得很紧，去年好多新建的项目建到半路，今年说把货币收得很紧，它怎么办？一下子不成了半拉子项目？刹车要刹，但是不能一下子刹的太厉害。在这种情况底下这是第一。第二，由于世界各国都是实行低利率或者零利率政策，一直到现在美联储和日本还是实行基本上是零利率政策，欧盟也是非常低的利率政策。这种情况下你要提高利率，热钱大量涌进来。在这种情况下不可能货币政策收的很紧，今年前九个月已经是2.9，8月份是3.3，9月份3.6，昨天公布10月份4.4，全年肯定3%是控制不住的，我个人认为控制5%一下还算是温和的通货膨胀。但是这个问题我们要注意，第一，通货膨胀的预期和通货膨胀很危险。老百姓想，通货膨胀钞票发毛，货币购买力降低，这种情况下就不愿意再去存银行，就炒农产品(23.25,-0.70,-2.92%)，大蒜也炒，棉花也炒，黄金也炒，房子也炒，通货膨胀预期就给老百姓一个信号，钞票要发毛，所以要炒。88 年那时候通货膨胀率很高，最后所有百货公司里面的货抢购一空，甚至有的冰箱缺了一条腿都有人去买，当然现在没有这么严重，供应还是比较充裕，但是出现了这种现象。尽管我们说是温和的，但是对老百姓来说，工资如果没有提高等于减少，更严重的是存款的缩水，现在存款是负利率，实际利率减通货膨胀率是实际利率， 现在我们实际利率是负的，老百姓就不存款。即使是温和的通货膨胀也要认真加以治理，这才符合以人为本的精神。这两个不利影响是今年要下大力量去治理解决 的。
短期问题和长期矛盾相互交织，改革开放30年我们短期的问题到现在是四大关系要处理好，人治和法治的关系，公平和效益的关系、政府和市场的关系、集权和分权的关系。
国际因素和国内因素相互交织，一个是外贸，一个是汇率。外贸大家知道多年来一直有比较大的外贸顺差，2007年是最大的，外贸顺差占到GDP的10%以上，最近两年5%左右，一般情况下5%左右。大量的外贸顺差造成的结果，一个就是我们的外汇储备迅速增加，一个是贸易摩擦迅速增加。去年到今年针对中国的贸易摩擦反倾销反补贴案件我们是世界上最多的，再一个就是外汇储备，现在超过2.6万亿美元，前几年我们做过计算，外汇储备6500亿足够了，随着GDP 的增加相应增加，根据我的看法，外汇储备占GDP的20%是足够了，我们现在是占了一半还多，去年GDP4.9万亿，外汇储备去年全年2.3万亿，外汇储备过多造成什么问题？一个是货币政策受限制，现在有人说我们的货币超发，美国在超发货币，我们的货币发的也不少，为什么不少？光外汇储备这一项2.6万亿就是十几万亿的钞票要发出去，我们的货币供应量受限还有这个因素。这么大量的外汇储备我们要承担外汇贬值所带来的风险，特别是美元，2.6万亿外汇储备， 美元的金融资产大概占到将近一半，美元贬值等于我们损失。最近我看网上的笑话，我们国家手机发达短信文学发展很好，“一个美国人到中国来旅行带了十万美 元，换成人民币，走的时候再把剩的人民币换成美元还是十万美元，等于他在中国白白旅行了一趟。”我们实际承受美元贬值带来的风险。这是国际因素。
国际因素的第二点就是汇率，汇率最近成了热点话题，基本上都是针对我们来的。汇率问题我个人认为，自从回避脱离了金本位之后，货币一部分已经虚拟化了，也就是说它没有客观的衡量标准，只能是由购买力来决定，另外它的发行不能与黄金或者美元担保只能用政府的信用来担保，这种情况底下如果政府的信用被破坏，那么它的货币肯定出问题，这是第一。第二，各国之间汇率由于没有客观标准，成为政策博弈的布局。东亚金融危机的时候贬值，05年以后一直压迫升值。在工作上我们坚持主权在我，第二还是要不断推进汇率改革，我们汇率改革路线是很清楚的，我在99年讲第一步盯住美元，第二步盯住一揽子，第三步关注自由可兑换。7月 25号我们改成“参考一揽子”，“参考一揽子”往往受到一些质疑，不告诉他来自哪些地方，不告诉他权重，等于你说了算，透明度很低，受到一些质疑。不管怎么说汇率改革往前进了一步，最后实现人民币自由可兑换，我们96年已经开放了，资本帐户到现在为止43个分帐户现在为止25个多一点，一半左右已经基本放开，还有一半要逐步放开。逐步放开没有时间表，这个非常慎重。要根据国际主要货币之间的实力情况和选择时机，第二个管理能力要有，没有管理能力就放开很危险，只有管得住才能放得开。第三，放开顺序的设计问题。一般来说先内后外，先短期后长期。但是不管怎么说，长远的方向肯定要这么走的。现在说没有时间表就是因为我刚才说的原因，从外汇情况来看，我们一方面在近期来看一方面要提高灵活性，还是要适当考虑市场供求关系，不能我们说是多少就是多少，还要考虑供求关系，适当提高。第二，稳步推进改革。实际今年我们允许一些外国公司到A股上市和在香港以人民币结算试点也是进一步开放资本市场的措施，但是一定要稳步推进。第三，反驳一些国家对人民币不正确的认识。美国政府老把美国失业率算在人民币的头上这根本不对，人民币从05年7月到现在升值了24%，美国失业率还是9%以上，尽管中国产品涨价了还是比美国本地生产的便宜。尽管中国商品涨价你进口少了，但是其它东南亚国家的产地还是便宜，即使中国产品销售额减少了， 美国产品销售额并没有增加而是被其它国家产品取代了，又是低端的产品。它的失业率并没有降低，最近我专门做了一个研究。英国经济学家有一篇文章，英国伦敦的汉堡包一个要比北京巨无霸汉堡包贵40%，我在国外演讲简直是荒谬，汉堡包的价格差异主要不是面粉、牛肉、西红柿、洋葱价钱的差异，主要是劳动力价格的差异导致40%的差异。所以我们要反击指责人民币不正确的观点。最近国际金融论坛上我也讲了这个事。但是从汇率来看，从长远来看，汇率还是有可能要逐步提高的。至于升值还是贬值根据市场需求，现在市场需求来看，人民币坚挺升值的可能性要大于贬值的可能性。大家认为人民币可靠都要买人民币，那人民币当然价格就提高了。再加上美联储继1.8万亿的经济刺激计划之后最近又推出六千亿经济刺激计划，美元大量供应必然造成美元价格的下降，就是人民币价格的升值。我们可以看到，当前经济形势就是这么个情况。
中央最近十二五计划建议已经提出来，我个人理解这个建议既是应对目前更多是面对今后的发展。这个建议实际上我们可以体会到我们不要追求过高的经济增长速度，今年定的指标是8，但是全年10超过两个百分点，并不一定是好事，本来希望降低速度慢慢踩刹车，让经济恢复到正常，另外更多资源改善民生加强社保体系等等，现在追求GDP的习惯不见得一下子能改所以还保持比较高的速度。十二五期间保持7.5%—8%的年增长速度应该说是不错的。
第二，我们不会追求过高的贸易顺差。最近有人提出来要我们控制顺差在GDP的4%之内，我个人认为这个当然提出要求可以，但是不能作为强制性的指标。因为这是各国的内政问题，不能作为强制性的指标。如果这样的话我们也可以强制美国搞经济刺激计划不准多发货币，但是作为我们来说啊适当提高贸易顺差也是可以到 6%并不是说不可以，但是这是我们自己的内政问题。另外，我们不能单方面承诺，如果我们承诺美国也承诺该承诺的东西，当然这是博弈，这是政治谈判。十二五计划究竟应该重点放在什么地方？我个人观点有几个，第一更多依靠国内消费，真的依靠国内消费，老百姓收入得提高，收入不是说涨一次工资解决了，而是要建立制度性，人民收入和经济增长同步，工资和CPI，报酬和经济效益同步随着经济效益上升。去年GDP9.1，城市居民收入9.6，农村居民收入8.5，基本上同步。第二，CPI现在有28个省市宣布最低工资和CPI挂钩，企业注意随着效益的提高要提高劳动成本报酬，否则你就降低了劳动者在初次分配中的比重， 另外也会产生民工荒。我那年去沿海地区看，十年了农民工的工资还600—800，人家回家乡发展照样赚这么多钱所以产生民工荒。另外，让大家敢消费，不要为孩子上学交高额的择校费，现在上幼儿园都要交两三万块钱，这不行。另外看病贵看病难的现象要解决，最主要还是要大家愿意消费，如果涨了工资他去存银行实际起不了作用，最后还是拉动不了经济。我记得朱镕基同志当副总理的时候在人大会上做报告，“这次给你们涨工资不要存银行要消费，消费就是爱国”。怎么能够有新的经济增长点吸引大家消费，去年我们的消费贡献4.1，主要是靠两个，一个靠汽车增长46.2%，一个靠住房增长了42.1%的销售，这是因为去年推出了特殊的优惠政策，不可能老这么去增长，汽车和住房始终是消费重要的方面。中国在发展过程中住房始终是一个支柱产业，这是没有疑问的，当然现在有些人认为房价高反对住房用高新技术做支柱产业部用住房，咱们经济学家要客观，你想为什么住房是支柱产业？就是因为我们每年将新增劳动力1100万，农村城市化每年增长一个百分点将进入城市又是1100万，每年将近两千多万人口增加在城市，你不解决住房不行，就得要发展住房。有人说西方国家并没有拿住房作为很重要，西方国家住房问题都解决了，盖房子的少多了。即使这样，美国还出问题，何况我们。我们住房一年解决两千多万人的住房问题，你不盖房怎么办？住房问题现在有些人认为需求是由于炒房的人给搞上去的，我认为有这个因素，但是不是主要因素。因为需求客观存在，两千多万城市人口的增加，再加上改善住房，人民生活提高了，有改善住房的愿望，你不增加供应怎么解决？除此以外，还要想办法增加各种新的消费热点，这就需要企业来创新。比如苹果就厉害，苹果把索尼基本上给打败了，问题在哪儿？不断推出新产品，推出IPOD、IPAD、IPHONE，3G，IPHONE4，不断推出新产品吸引消费者。我们的企业也要有这种创新精神，不断推出消费者愿意买的产品，这样才能真正拉动消费。
第二方面就是绿色经济，中国的将来一定要依靠绿色经济发展，不这样的话不可能持续发展。我们做过一个研究，计算2005年我国环境成本，包括能源效率低、环境污染、生态被破坏，这个成本占GDP的10.3，而当年GDP只增长10.4，这说明什么问题？说明我们把大量的环境债务留给我们的子孙后代，这是不可持续的，我们要下大力气做环境整治，反应绿色产业。所谓绿色经济包括低碳经济、循环经济、生态经济，低碳经济的重点是减少能耗减少二氧化碳的排放，循环经济的重点是资源利用率，生态经济的重点是保护利用和发展生态环境。这三者的结合就叫绿色经济。发展绿色经济首先要搞新能源，金融和能源是经济的两大问题， 如果把经济比成一个人，金融是他的血液，能源是他的粮食，没有血液没有粮食就会死。从我国的能源来看，现在90%是依靠化石能源，煤炭、石油、天然气，一方面大量排放二氧化碳，石油我们是净进口国，14亿桶，石油需求量八千万桶到九千万桶，石油价格的变化给我们带来很大压力。这种情况下我们一定要发展新能源，发展水能、核能、太阳能、风能，现在正在制订新能源计划，可以说是雄心勃勃的计划，到2020年水能从1.9万亿到3万亿，核能从一千万千瓦到六七千万千瓦，总投资五万亿。当然不要炒作新能源的概念，而是真正真实在新能源方面技术的创新企业，这些企业前途是肯定的。我最近看了一些企业很受鼓舞。绿色产业现代服务业包括现代金融业、现代信息业、现代物流业、现代咨询业、现代管理业、现代会展业。文化产业是提供文化产品和文化服务，随着人民生活提高文化产业需求提高，我们文化产业在08年只占GDP的2.6%，近两年不断上升，发达国家占10%以上，文化产业也是一个新的经济增长点。最后最重要的就是教育，教育本身一个是提高全民的思想高度、文化、科技水平，一个是培养创新型人才，如果我们13亿多中国人民的教育水准都能达到西欧、日本、美国这样的水平，那么中国人力资源将是不可比拟的力量，日本有什么资源？主要靠人力资源。我们中国说是地大物博，实际地大物不博，不靠人力资源不行。第二，培养创新能力的人才。现在世界各国经济在竞争背后是科技实力的竞争，科技实力竞争的核心是人才竞争，人才竞争的关键是人才创新能力的竞争，现在教育不利于培养创新型人才，从这点上说我们一定要下大力量去改革我们的教育，最近中央出台了中长期教育发展纲要，我个人认为在教育方面投资那是最重要的战略举措。经济只能保证我们的今天，科技可以保证我们的明天，只有教育才能保证我们的后天。无论怎么说，我们都要不断加强在教育方面的投资。
中国的资本市场20年来我们也做了一个研究，经过三起三落，每次起都有两个峰，每次落都有两个谷，我们把它叫做快流慢流大熊小熊，现在正处在小熊的阶段。 如果今年调整工作做得好，明年随着十二五计划的开局，明年应该可以逐步摆脱熊市进入牛市。当然这个是我的主观估计，别按这个投资，如果按这个投资风险自担。但是我还是审慎乐观，我觉得有这个可能，因为中央今年夏很大力量调整经济问题。明年我们能不能一下子调整得很好最重要看情况，整体来说我认为是有可能明年逐步摆脱熊市进入牛市。
今年是极为复杂的一年，解决去年投资增长过快信贷增长过猛造成的不利影响，今后发展不要追求过大的增长速度，不要追求过大的贸易顺差，稳步推进人民币的汇率改革。在我们发展的重点来看，一个是以消费作为经济发展更主要的动力，这样的话老百姓敢消费、能消费，提供更多的产品。第二，发展绿色产业。再一个就是加强绿色产业新能源、现代服务业和文化产业，再者加强教育，提高全民的素质，培养更多有创新性的人才。
我就讲到这里，谢谢大家！