杨颖桦
“翻手为云覆手为雨”这正是国际投行们在香港市场中角色的最佳写照。
无论是研究还是投资，香港资本市场的话语权都牢牢掌握在国际投行手中，他们可以充分发挥其言论的杀伤力。而另一方面，香港股市中机构投资者的地位也决定了国际投行们在操作股价上更为得心应手。
而在上半年这个跌宕起伏的香港股市上，恒生指数(20815.33,225.63,1.10%)几度跌破19000点心理大关，其中内地房地产股更是在国内一系列房地产调控政策下风声鹤唳，以摩根士丹利、瑞银们为代表的外资大行们的做法就更加耐人寻味。
他们有的一边出货，一边唱多；有的持续唱空，压低股价。记者搜集了今年上半年以来大行们的详细股票交易记录，经过全面的统计与分析，展现了外资大鳄们心口不一的全景图。
这个图景背后，折射的是香港资本市场的监管空白，香港股市作为流动性最高的资本市场之一，却没有同样有力的法律武器对抗大行们的把戏。
这种缺失，会是横亘在香港资本市场参与者们身上永远的遗憾吗？
1.大摩的地产魔术棒：先吸筹再发报告唱多股价
在今年上半年的内地地产调控中，地产股风声鹤唳，其中H股的内地房企股一路下跌。然而，摩根士丹利却嗅到了机会的味道。它在对地产股的一片唱空声中，率先唱多，却在此前建好了仓，只等股价攀升，请君入瓮。
“我的成功可以复制。”
这句7月份的坊间流行语，正是大行们操作港股手法的最佳写照。
先收集筹码，再发推荐报告让股价拉升，然后出货。外资大行们操作港股的手法就是如此简单，却也每每奏效。
在今年的4月中旬，地产界已在最具威慑力的调控措施抛出之后，业内顿时陷入了极度深寒。
2010年4月19日，摩根士丹利发表研究报告表示：国务院宣布一系列新措施，旨在打击猖獗的投机性需求，抑制房地产价格增长。政策分为四类：1)收紧投机性需求的按揭政策；2)增加土地供应；3)加快住房建设；4)实施更多市场规管活动。
大摩指出，其与发展商会谈后明白到，商业银行自去年下半年开始已谨慎放贷，故收紧措施对现货市场影响有限，而对于实行较07年更严格抵押贷款政策，大摩相信是一个强烈讯号，政府决心制止楼价上涨。就国务院接连推出调控楼市政策，最新指房价过高地区可暂停发放三套房贷，显示中央对遏止楼价过快上涨的决心。国务院还鼓励地方政府推出新税，这意味着更多政策变化还在后头。相信消息对内房股造成不明朗因素，政策风险短期内难以移除，投资者现阶段不宜“火中取栗”，宜先行回避、避免“抄底”。
然而话音刚落，大摩就在市场上进行了第一次抄底，它选择的对象是富力地产(12.34,0.16,1.31%,经济通实时行情)。
就在摩根士丹利发表报告的后两天，根据香港交易所(126.8,2.90,2.34%,经济通实时行情)数据显示，4月21日，大摩增持富力地产1670.14万股至8.31%，在4月22日减持365万股至7.6%，在4月30日增持669.14万股至8.61%。其该时段平均增持成本为每股11.06元，该时段入货成本为18471万元。
值得注意的是，大摩在报告中表示负债率较高的房企会在信贷紧缩的情况下受影响更大，但富力地产恰恰今年第一季度的资产负债比达到74.5%。
与此同时，富力地产股价从4月7日开始下跌，从最高点13.96元，最低跌至9.78元，并在4月29日小幅跳升，涨1.96%，报收10.38，当天最低点为10.22元。
值得注意的是，4月30日当天，北京政府发布调控通知。要求商业银行根据风险状况暂停发放第三套及以上住房和不能提供1年以上本市纳税证明或社会保险缴纳证明的非本市居民购房的贷款。统一购房家庭只能新购买一套商品住房。
北京新政选择在长假前出台，市场纷纷忧虑后续地方调控措施的力度。而大摩选择在政策风险如此不明朗的情况下火线建仓，原来早已留有后着。
长假归来，大摩口风已变，开始其一路唱多地产股之旅。
在5月5月，大摩发表报告表示：北京市政府已落实抑制楼价过快上涨通知，该行留意到严控需求面政策包括︰一)每个家庭只可购买一套商品房；二)银行可停止发放购买第三套房贷；三)买家未有缴纳地方税/社会保险至少一年，银行可停止发放新按揭贷款。
报告指，第一点属新政策并较具影响力，因大部分买家实际已拥有一套房，属升级买家。
值得注意的是，大摩在报告中引述了一个“小道消息”。大摩引述北京内房业内人士指，措施不具追溯性质，通知前已拥有一套房并不计算在内，即政策出台后，未购房的家庭每户不容许购买第二套或以上单位，但在政策出台前已拥有一套住房的家庭，可以再新购买一套商品房。大摩由此得出结论，若属实，措施的影响会因此而减少。
事实上，这个在日后被得到证实。
此外，基于中央强力干预楼市，大摩维持楼价及交投量下滑看法，对股价影响负面。然而，经庞大抛售后可浮现机会，因相信政策风险已大致反映。
然而，大摩复制黏贴的魔法在上半年地产调控的风云中，暂时失效。
富力的股价并没有如同大摩预计中的探底回升，此时，富力地产仍处于地产政策出台以来的下行通道中，从4月13日的最高点13.96元，跌至5月20日的8.55元。
大摩对之前地产股的风险预计并不充分，其建仓时间仍然偏早，因此，大摩改变了策略，继续唱多，拉升股价，逐步减仓，降低仓位止损。随后瞄准时机，重新建仓。
根据香港交易所数据记录的大摩席位操作显示，大摩对富力地产的持股，从5月13日9.27%的仓位，降至5月28日7.35%的仓位，并在5月27日减持中渝置地(3.06,0.11,3.73%,经济通实时行情)180.7万股。
在6月7日，大摩发表报告，下调多只内房股的12个月目标价。指出内地房企降价压力迫在眉睫﹐预期内地房企将会减价销售，以抵消当局收紧房贷的影响，预期内地楼市将下调5%至20%，并下调相关股份的每股资产净值平均约12%﹐另把10/11年度盈利预测降低﹐其中，富力地产由16.3港元下调到12.9港元。但值得注意的是，大摩给予富力地产却是“买入”评级。
而当其时，距离5月5日恒大地产(2.73,-0.01,-0.37%,经济通实时行情)率先宣布全国40个楼盘统一8.5折促销，时间过去一个月，众开发商已是“喊降”声音一片。不仅万科在深圳、北京、成都等地的楼盘传出降价声，绿地在6月8日也宣布全国41城的100个楼盘优惠促销。
而就在大摩发表报告的前几天，6月1日，中银国际发表报告称，富力地产5月销售收入和签约面积分别环比下滑49%和42%至13亿人民币和10.61万平方米，这是09年以来次低的单月销售额。公司微降了平均售价，但是目前面临的主要问题是购房者很难获得按揭贷款，预计未来几个月平均售价将下滑。
报告还指出，预期包括富力地产在内的一线城市开发商将比同业面临更严峻的挑战，目前北京、广州等一线城市的政策已经越来越严格。如果富力地产将前5个月的销售收入年化，那么2010年全年的销售额为260亿人民币，预测年内公司很有可能下调销售目标。
中银国际维持该股卖出投资评级为7.91港元12个月目标价。而大摩6月7日的报告中给予富力地产的则是买入评级，12个月目标价为12.9港元。两者看法之迥异，12个月目标价落差之大，实在是耐人寻味。
大摩在6月7日的报告中对自己评级给出的理由是，虽然行业短期前景暗淡，但并非崩溃，并认为“危中有机”，投资者可作选择性吸纳。建议低位收集合景泰富、世茂房地产(15.1,0.38,2.58%,经济通实时行情)及富力地产。
同时，大摩呼吁增持富力，特别强调其近期收购项目及土地储备合理。
大摩所指的富力土地项目包括了正是4月28日，富力以70.5亿元的总价拍得位于天津津南区咸水沽镇的1933亩土地。这刷新了天津单一项目楼盘的体量纪录和最高地价纪录。
富力2009年年报显示，截至去年年底集团拥有现金78.9亿元，相比于往年，富力拥有的现金得到了极大改观，同比去年增长了284%。
但与此同时，3月初出台的土地调整风暴也已愈演愈烈，这也在考验富力的资金承受压力。3月10日国土资源部出台《关于加强房地产用地供应和监管有关问题通知》要求，“竞买保证金不低于出让最低价20%”、“土地出让完成后，必须在10个工作日内签订出让合同”、“1个月内必须缴纳出让价款50%的首付款”、“余款最迟付款时间不得超过一年”。
这意味着，在拍得天津地王的30天之后，35.25亿元首付款将从富力账上划出。
同样是对于富力土地储备的看法，在4月29日花旗的研究报告中就有不同的意见，花旗指出富力地产花70.5亿元人民币购得天津新地王，较底价高出21%，事实上，该地块总建筑面积301万平方米，折合每平方米楼面价格为2341元，该行认为在此刻内地抑制楼价上涨过快的环境下，以高价投得有关地王，指其过度进取。
花旗指，重申对富力地产“沽售”的投资评级，并强调富力地产为该行内地房地产股首要沽售股份之一。
一边唱多，一边出货，大摩正依据着自己的节奏进行着。
根据香港交易所数据显示，大摩在6月10减持富力地产346.84万股至6.89%，在6月23日减持90.98万股至6.87%，至4.96%。
6月25日，在经历了将近24个交易日的爬升后，富力地产的股价已经重回10块以上，其中在6月21日收盘达到11.14元，已经基本回复至大摩第一次大幅建仓时11元的股价水平。就在这时，等待已久的大摩闪电出手，根据香港交易所数据显示，当日大摩大幅减持富力地产至2.55%，而富力地产当日的收盘价为10.72元，最高价为10.84元。
接下来，大摩需要寻找新的建仓时机。
这个时机很快就来了。在经历过5月20日至6月25日的上升区间后，富力地产又重新进入下行区间，最低跌至7月5日的9.52元。
查阅大摩席位的操作记录可以发现，即前次的大幅出货之后，在6月25日至7月2日期间，大摩已经重新大幅入货，仓位重回至6.95%，而富力地产在这段时间内的股价小幅下跌，以富力地产7月2日的最低点9.69元计算，大摩选择此时建仓，在短时间内已经将其持仓成本大幅降低。
在完成了建仓之后，大摩再次登台唱多富力地产。
在7月6日，大摩发表评级，建议“增持”富力地产，维持其对富力地产的12个月目标价12.9元，指其6月份销售金额为16亿元人民币，总计第2季销售金额按季下跌28%、销量则减少30%，完成其今年销售目标300亿元人民币的42%；富力地产次季销售虽放缓，但其销售锁定比率仍轻微优于同业。
对比同期花旗在7月6日的评级可以发现，花旗维持富力地产“沽售”评级，12个月目标价微降至8.47元，与大摩的12个月目标价相差近4.4元。
花旗表示，富力6月销售额较去年同期跌31%至16.4亿元；今年上半年合同销售额较去年同期跌2%至125.2亿元。虽然上半年于天津及重庆销情理想，但仍难以弥补其在广州及北京销售跌幅。另外，富力上半年斥70.5亿元收购天津土地，令其在北京土地结构无法改善；加上该行认为内地房地产市道因贷款收紧正在恶化，料富力下半年销情反弹乏力，亦难以达到全年300亿元销售目标。维持“沽售”评级，12个月目标价微降至8.47元。
两者对同一地产企业的投资价值存在较大的分歧。
而在大摩重申评级当天，富力地产开始止跌回升，当日涨幅达3.69%，此后持续拉升，到了7月14日，富力地产股价最高点位已经达到11.26元。
大摩在此时重演了一遍复制粘贴，大幅减仓至2.33%，粗略估计，其在7月2日至7月14日，短短的十几天内，获利已达8338万元。
短短几天，大开大合的操作，大摩的地产一战，宣告胜利。对比富力地产在当时几天的股价可以发现，大摩在此期间的几次操作，都精确地踩在了时间点上，实现逢低吸入，逢高卖出，而大摩也改变之前小幅操作的策略，大幅调动仓位。
大摩的“魔术”仍在继续，在7月15日，大摩大幅增仓富力地产至6.47%。
2.盟军瑞银：心口不一的另类算盘
大摩在富力地产等股票上的出击采用的是短线战术，快速建仓，出货迅速，大手交易。瑞银则显得更有耐心一点，早在4月8日完成建仓，却一直忍到6月23日才唱多。时间上虽然投入不同，但深究其背后，瑞银与大摩在地产股上同样心口不一。
根据香港交易所数据显示，瑞银在1月27日和29日两次加仓富力地产，至10.83%，在2月8日减持至9.06%，在3月24日增持867.99万股至10.22%。在4月8日和12日，分别加仓1184.71万股和173.59万股至10.86%和11.07%。而此前富力地产的股价一直维持平稳上升的走势，其中在3月24日至4月14日期间，升幅达6.75%。瑞银在4月19日持有的富力地产仓位已经达到12.02%。
而在4月份一系列地产调控政策亮相，富力地产的股价终于下跌，从4月12日的13.52元，一直跌至4月19日的10.98元。地产业环境的不明朗，也动摇了瑞银的决心，它采用了与大摩相同的战术，开始减仓止损。
此时瑞银在4月22日减持富力地产2269.16万股至10%，在4月27日减持301.76万股至9.77%，在4月29日减持1141.01万股至8.67%。
瑞银并非从此对地产股灰心，它只是在等待一个时机。在五一长假归来，内地房企股已经明显受压的情况下，瑞银终于闻到了机会的味道。它又一次大手笔出动，将仓位提高。
根据香港交易所数据显示，在5月3日增持富力地产2069.72万股至12.15%。并在5月13日，大幅增持中渝置地4911.23万股至持股5.49%。
直到在6月17日，瑞银终于大手笔出击，增持1048.75万股富力地产至12.68%，随后在6月22日增持418.24万股至13.35%。至此，瑞银完成上半年对富力地产的建仓，粗略计算，其从3月份开始到6月22日间的持仓成本为，平均每股11.13元。
虽然前期地产股受压已深，但为何瑞银选择在这个时间段中大幅加仓呢？
在此期间，富力地产一直承受着巨大的沽空压力，其中，在瑞银5月3日增持之前，从4月12日至4月27日，沽空富力地产的资金量巨大，其沽空量占其成交量额一直徘徊在40%上下，而在5月3日当日，沽空量占其成交量的31.27%。在这种巨大的沽空压力以及政策高压下，富力地产的股价一路下跌，从4月12日的最高点13.96元，一路下跌至5月3日的最低点9.87元。
而在6月17日之前，富力也承受了巨大的沽空压力，从5月31日至6月11日，其沽空量一直占交易量的30%左右，其中在6月10日沽空量占其成交量的33.82%。
由此，瑞银顺利地在每次富力受沽空压力巨大，股价被打压之际建仓。而完成建仓后，瑞银没有忘记复制黏贴大行们的老招数。
6月23号，就在其连续入货结束后的第一天，瑞银发表研究报告说，中国房地产市场不存在严格意义上的价格泡沫，从长远看经济扩张和城市化将推动中国房地产价格进一步上涨。报告认为中国房地产价格经过短暂休整后还将出现新一轮上涨。
瑞银全球资产管理公司大中华区地产主管Lijian Chen在6月22日新加坡举行的一个房地产会议上表示，尽管中国一线城市和二线城市存在形成泡沫的担忧，但是中国经济持续高速增长将使房地产市场繁荣得到巩固。为了遏制房地产泡沫中国政府今年以来出台了多项抑制房价上涨的措施，如停止向购买第三套住房的人发放贷款，上调购买第二套住房的首付款比例等。不过这些措施并没有扭转中国房价上涨的势头。数据显示，今年5月份中国70个大中城市房价水平与去年同期相比上涨了12.4%。
Lijian Chen说，中国经济增长会转化为居民收入提高，这最终会推动中国房地产价格进一步上涨。他说，在中国经济增速出现明显回落之前中国房地产价格水平不会出现大幅回落。
而此时，内地房企股已经熬过了艰难的深寒期，股价逐步回稳。在7月2日，瑞银开始了减持的动作，减持933万股富力地产至12.54%，而此时，富力地产的股价步入了新的一波上升通道，当日最高点位10.1元，较5月20日的最低价8.55元已经上升近18%。而在7月22日，富力地产更是延续其一路的升势，当日收12.18元，较瑞银此前的建仓平均成本11.13元，升幅已达9.4%。
3.小摩先发认购权证再唱衰，力逼投资人放弃行权
与其他大行在内地房地产股交易上直接套利不一样的是，被市场称为“小摩”的摩根大通采取了更为婉转的方式，企图曲线套利医药股，他的武器是权证。距离小摩之前发行权证的行权日不远之时，小摩再度发布报告，唱空国药控股。
在2010年2月10日，小摩发行了挂钩标的为国药摩通零零八购的认购权证，行权日期为2010年8月10日，行权价格是32.8元，而当时，国药控股的股价徘徊在30元上下，就在该权证发行前一天，小幅下跌，最低跌至28.55元。
一位香港券商人士对记者说，大行们一般在一个月之前就制定好权证的发行计划。而在1月初，国药控股的股价一直受压，最低值在1月4日，当日股价为27.55元。
“小摩对国药控股的股价判断应该是基于当时的国药股价表现，判断其高不过行权价。”该香港券商人士对记者说。
而在1月间，各大行给予国药控股的12个月目标价皆在35元左右。
但此后国药控股股价一路上扬，最高在4月7日达到38.6元的高点。
而此时，各大行也纷纷发出看好国药控股的报告。花旗在4月7日发表报告称，将国药控股12个月目标价由33元上调至42元，因相信其未来3年内的收入增长可能高于该行原先预测。指尽管有新竞争，国药领先于竞争对手，并明显从竞争对手中获得大量的市场份额；上调该股2010-2012年收入/每股盈测，反映其销售趋势，料今年收入增长达37%；每股盈利增长33.8%至0.626元人民币，预测市盈率51.2倍，股本回报12.3%，评级“买入”。
此时，小摩也眼看国药的股价攀升，已经超过行权价32.8元，终于按捺不住，在4月8日，摩根大通将国药评级由“增持”降至“减持”，12个月目标价由36元下调至30元。
摩根大通表示，以国药现价来看，其市盈率已达56倍，较同中/港保健行的平均22倍，高出2.5倍。建议换入同行业的马至神威，其2011年预测市盈率仅16.7倍。
而在同期的券商报告中，摩根大通是唯一一家给出负面评价的券商。
然而，有国内基金经理对记者分析道，医药行业股的估值水平并不算高，特别观察其近一年来的表现，可以发现医药股的估值水分并不大，是较为抗跌的行业。
“摩根大通做出这个评价，可能是其发行的挂钩国药的认购证行权价格为32.8元，而当时国药已经超过38元，如果国药股价一路攀升，到行权日摩根大通就不得不以高于32.8元的成本来兑现投资者的认购行权。”该基金经理分析道。
而在此后，随着港市整体市场的泥沙俱下，国药控股也受到冲击，一度在5月26日下探至26.1元。
然而小摩的舒心日子没有过很久，国药控股此后进入反弹，在6月17日回升至31元。
这时候，距离小摩之前发行的行权日已经不远，于是，小摩又再度发布报告，唱空国药控股。6月22日消息，摩根大通发表研究报告，下调国药控股的12个月目标价17%，由原来30元降至25元，预测2011年全年市盈率25倍，指该股近3个月股价跌逾11%，已跑输大市6%，因市场关注发改委拟调查药品涨价，或会损及国药毛利率表现。
摩根大通指，下调国药2010年及2011年的预测销售额各1.1%及7.3%，及下调今明两年盈利预测各4.8%及18.3%，各至13.02亿及15.44亿元人民币，料其今明两年每股盈利预测各为0.57元及0.68元人民币。摩通称，虽现评估发改策调查药品涨价的影响是言之过早，但此令内地药业呈现整固，或会影响国药未来收购合并的步伐。
而小摩在6月30日发行了另外一只挂钩国药控股的认购权证，行权价格为32.88元，行权日期为2010年12月30日。
而在6月22日至7月22日期间，国药控股的股价一直徘徊在30元以下，
但是随着第一只权证的行权日期将近，小摩又再加一脚，似乎定要将国药股价打压至最低为止。7月22日，摩根大通将国药控股2011年盈测调低8%，12个月目标价由25元调低至20元，评级维持“减持”。
小摩对此的解释是，因国药控股部分分销的产品可能透过基本药物名单招标出售，预期其毛利率将会下调。
而同期的美林给出国药控股的12个月目标价为36元，因为得悉国药控股入股北京分销商天星普信已步入最后阶段，连同近期其他区内并购，为实现2011年来自并购收入增长5%目标定下强劲基础。
“摩根大通的国药控股的看法未免过于负面了，长远来看，国药控股的基本面还是良好的。”一位北京医药行业分析师对记者评价道。
4.折价时代来临后大行反逻辑凶猛抄底为哪般？
在花旗给投资者提出沽空H股的建议时，大行们背道而驰，涌向H股，大幅抄底。随之，大行们的抄底收到了成效。港股终于结束下行通道，在6月21日当日，恒生指数已经连升数天，从6月7日的19211.67低点，升至6月18日的收盘点位20286.71，期间已上升5.6%，对比5月27日的半年最低点18971.52，更是上升近7%。
在5月之前对地产股建好仓位同时，大行们也开始对各种中资股抄底，其中以能源股、金融股和航运股等大盘权重股为甚。接下来，大行们只需等待拉升的时机。而这个时机，在5月中旬终于来到。
在5月27日，恒指跌至今年以来最低点18971.52点，突破了港股19000点的心理关口。而各大行早已在5月初就开始发起抄底的总攻势，其火力集中在中资股权重股。
根据记者统计的香港交易所数据显示，在5月1日至6月23日期间，大摩，小摩、瑞银、瑞信、花旗、贝莱德、法巴、德银等8家投行，共出手98次增持股票，已占去此期间机构增持次数的将近一半，绝大部分为中资股。
抄底最凶猛的是摩根大通，根据香港交易所数据显示，小摩自5月4日起至6月23日期间，已增持45只股票，全部为中资股。其中以工商银行(5.89,0.07,1.20%,经济通实时行情)、国美电器(2.68,0.10,3.88%,经济通实时行情)、中海集运(2.91,0.02,0.69%,经济通实时行情)和中远太平洋(10.42,0.43,4.30%,经济通实时行情)为主，其中，摩根大通在5月27日大幅增持2415.86万股工商银行至5.01%，三次出手增持中远大平洋，入货4495.9万股，截至6月23日持股比例达8.19%。而摩根大通在国美电器身上则更是狠下重本，在6月10日当天增持9286.9万股，又在6月21日加仓3134万股，持股比例已达7.15%。
但是大摩这次却与投行兄弟们唱起了反调，根据香港交易所数据显示，大摩在此期间增持17次，减持却达31次，其中，最大幅的减持出现在5月27日，其减持中煤能源(11.28,0.38,3.49%,经济通实时行情)7914.71万股，并在同一天减持中国铝业(6.59,0.10,1.54%,经济通实时行情)2868.93万股。但是国美电器仍然是大摩的最爱之一，在6月2日至6月25日期间，四次出手增持国美电器，其间虽小有调仓，此期间增持股数仍达到了3334.87万股。
而中国远洋(8.69,0.20,2.36%,经济通实时行情)、中海油(12.98,0.12,0.93%,经济通实时行情)服，鞍钢股份(11.76,-0.20,-1.67%,经济通实时行情)等均成为机构大幅抄底的对象。
尽管各个投行的增持步调不一，但投行抄底的态势确实明显，为何投行们选择在这个时候发起攻势呢？
当其时，恒生AH股溢价指数从5月26日开始下跌，一直到6月21日跌破百点至96.65，创三年来的新低。当时已有14只A股股票价格相对于H股价格出现了折价，其中8只为金融股。该14只A股股价低于H股股价的公司分别是中国人寿(34.5,0.30,0.88%,经济通实时行情)、中国太保、招商银行(20.4,0.30,1.49%,经济通实时行情)、工商银行、中国平安(64.35,0.00,0.00%,经济通实时行情)、中国铁建(10.78,0.22,2.08%,经济通实时行情)、建设银行(6.59,0.09,1.39%,经济通实时行情)、中国神华(30.85,1.05,3.52%,经济通实时行情)、交通银行(8.7,0.08,0.93%,经济通实时行情)、鞍钢股份、民生银行、中煤能源和中国南车(6.01,0.11,1.86%,经济通实时行情)。倒挂最严重的是中国人寿和中国太保，比价(H股股价/A股股价)均为1.28。招商银行和中国平安紧随其后，比价分别为1.27和1.22。
而当AH折价进入倒挂时，意味着越来越多的A股比H股便宜，这本应是逃离H股，追捧A股的信号。
在5月11日，花旗的一则评论中指出，从资金流向分析，在美元强势下，资金有可能撤出H股，内地资金有可能由楼市转战股市，将成为推高A股走势重要因素。花旗称仍需时间观察资金流向变化，现阶段会建议客户买入安硕A50，沽空恒生H股ETF(120.4,1.70,1.43%,经济通实时行情)。该行指此两股一直陷入拉锯状态，惟A股跑赢H股机会较大。
但是，花旗指出A股不对外开放，资金流走并不容易。这解释了为何大行们仍然积聚在港股市场的原因。
在花旗给投资者提出沽空H股的建议时，大行们背道而驰，涌向H股，大幅抄底。随之，大行们的抄底收到了成效。港股终于结束下行通道，在6月21日当日，恒生指数已经连升数天，从6月7日的19211.67低点，升至前一交易日即6月18日的收盘点位20286.71，其间已上升5.6%，对比5月27日的半年最低点18971.52，更是上升近7%。而在6月21日，中资股带领大市向上，恒指最高升至20938，最终恒指收报20912，成交金额放大至902亿港元。
5.中资股，国外大行话事？——话语权旁落的无奈
大行们在港股市场上面轻而易举的翻云覆雨，身后是港股话语权旁落的无奈。这跟国际投行们在国际资本市场的地位有关，外资投行们在国际市场厮杀多年，已与资本市场的各种机构建立了深切的联系，这也会对他们在各种评选中带来巨大的优势。但这些光环表现在市场上，是某些外资行的评级直接影响到股价的走势。
“这真的很无奈。中国的公司，却被外资机构掌握定价权，无论是研究还是交易投资，国内机构都无法与外资机构站在一个平等的竞争地位上。”一位QDII基金经理对记者表示。
该基金经理直接点出了香港资本市场的状态：无论是研究还是投资，话语权都掌握在外资投行手中。
研究方面，根据FT与StarMine共同选出的2010年度全球最佳分析师结果中(StarMine是汤姆逊-路透社附属公司，评估证券分析师表现的专业机构)，在其“亚洲最佳券商”排行榜前十名中，有九名皆被外资大行瓜分，国内券商仅有东方证券位列第七位，前六位的依次是瑞士信贷、花旗投资研究部、美银/美林全球研究部、星展唯高达、麦格理证券研究部、瑞银，德银证券与东方并列第七，而高盛与马来西亚拉昔胡先银行(RHB Research Institute)则并列第九。
中资机构如中银国际、国泰君安、申万、平安、海通等虽已在香港耕耘超过十年，已有进步，但获得名次的数量、质量仍然逊色外资行。
一位国内券商的香港部分析师对记者表示，外资大行在香港资本市场研究中拥有绝对性的优势。无论是管理资产、客户量，还是入港时间，投研投入，中资研究机构仍与大行存在较大差异。
然而，这些评选的光环背后，也与国际投行们在国际资本市场的地位有关，外资投行们在国际市场厮杀多年，已与资本市场的各种机构建立了深切的联系，这也会对他们在各种评选中带来巨大的优势。
但这些光环表现在市场上，某些外资行的评级直接影响到股价的走势。
此外在投行领域，虽然中资背景公司的权重已经占到了恒指的一半，但中国企业香港上市的保荐机构、承销机构，乃至买方机构亦多是外资大行，这实际上决定了股票上市的价格。
投研与承销方面的绝对优势，使得外资行在香港市场的股票话语权上占去了半边天，因此，他们可以充分发挥其言论的杀伤力。
而另一方面，香港股市中机构投资者的地位也决定了大行们在操作股价上更为得心应手。
根据香港证监会2009年度的证券业报告显示，欧洲券商的交易额均占市场最大份额，在2009年录得37%。美国券商的市场份额则为15%。内地券商在2009年的交易市场份额为10%。香港本地券商的市场份额则为17%。
此外，按2009年的净盈利总额计算，美国券商以34亿元净盈利在所有港交所参与者中名列榜首，其次是香港本地券商，录得31.7亿元净盈利。美国券商的净盈利较2008年减少33%，主要原因是大型券商的成交额下降，部分也由于美国雷曼兄弟证券亚洲有限公司清盘所致。欧洲券商亦因成交额减少，净盈利额下跌30%左右。
而若以平均每家券商的资本额计，2009年，美国券商高踞首位，平均资本额为11.87亿元，欧洲券商 的平均资本额为10.94亿元，内地券商为4.46 亿元、香港本地券商则 为9000 万元，其他券商为3.91 亿元(注册地除欧美、香港、内地以外地区的券商)。
由此可见的，从交易市场占比、到利润、再到资本，外资机构都牢牢掌握着香港资本市场的话语权。
而值得注意的是，报告显示，香港本地券商的活跃证券客户占市场总数的56%，内地券商则占26%，原因是这两类公司均主攻零售市场。反观以机构客户为主的欧美券商，两者的活跃证券客户合计占市场总数的2%。而活跃证券客户市场占比正是衡量券商主要客户的一个指标，如果该市场占比越高，证明该券商的个人客户越多。
由此可见，外资投行们并不是散户们的代言者，而是机构客户的化身。
此外，香港市场丰富的投资工具也为大行们操作股价添上了利器。港股市场有着丰富的衍生品工具，并允许做空，这就给机构投资者们留下了丰富的想象空间，发挥其在国际资本市场上驰骋多年，与此同时，他们也深谙各种衍生品工具之道的优势。
6.砸盘汇控不了了之：《马丁法案》为何在港难仿效？
反证券欺诈法律《马丁法案》中，除了授予纽约州检察长充分的立案调查权外，《马丁法案》在举证责任上比相应联邦法律要松：只要证明是虚假陈述并导致大众受害，不需证明是“恶意陷害”，即可以欺诈定罪。在香港的资本市场监管中，却对于外资大行们的操作相当无奈。
除了港股市场上大行话语权的只手遮天外，造成大行们频频一边唱多，一边出货的本源，是投行们的研究独立性与企业逐利性上永恒的冲突。
大行们操作股价的手法并不仅仅在香港市场出现，在2001年轰动一时的美林股评案便是这种冲突的最佳注脚。
2001年6月，纽约州检察长施必彻开始对美林的股票分析师立案调查，施必彻发现，虽然理论上有五个股票等级，但美林的互联网股分析师小组从来没推荐过“4”(减持)和“5”(强卖)。
比如，在2000年上半年，该组跟踪的24只股票中，无一评级低于“2”。 施必彻发现，一旦分析师觉得有股票应被降到“4”或“5”，他们所做的只是静悄悄地取消对该股票的跟踪、不再对其发布股评。美林公司也不对此作任何公开的声明或解释。施必彻判断这构成误导。
而检查官收集到的邮件显示，私下里，分析师们会告诉美林的大客户他们使用的股票评级从来不会低于“3”，但他们从不向公众如此陈述。这些分析师时常公开推荐一些股票，但私下表达的真实意见却是另一回事。
比如，根据施必彻检察长收集的证据，“互联网资本投资公司”(Internet Capital Group，以下简称“ICG”)是美林投行业务的客户。1999年8月30日美林的明星分析师亨利·布拉杰(Henry Blodget)开始跟踪ICG，并立即把其推荐为“2－1”(近期投资者“增持”，长期投资者“强买”)。在布拉杰推荐ICG之前，其价格为53.5美元，到1999年12月22日涨到212美元。
到2000年10月5日，ICG跌到12.38美元时，布拉杰私下里在给另一位分析师的电子邮件中说，“这只股票简直是一场灾难……更糟糕的是，我还看不到ICG的底线。”尽管布拉杰的真实意见如此，但他仍然公开推荐ICG为“2－1”。今天，ICG的股价不到1美元。
“我们内部会有一定的‘防火墙’，切断交易人员与研究人员之间的联系。从研究员的薪酬体系上也会有所防范，研究员的薪酬不与公司交易业务收入挂钩。”一位华尔街金融机构的副总裁对记者表示。但是他也承认，研究部门仍会收到公司利益的影响，比如研究部门的负责人收入会与公司营业收入挂钩，这两者之间的联系很难被切断。
当内部监督无效时，法律的监管力度成了不诚信的华尔街巨人们头上的达摩克利斯之剑。
当年对于美林的调查重点在于，检察官们必须证明美林分析师们的心口不一，是否构成纽约州1921年通过的《马丁法案》(Martin Act)中界定的“欺诈”行为。
因为在这部强硬的反证券欺诈法律《马丁法案》中，除了授予纽约州检察长充分的立案调查权外，《马丁法案》在举证责任上比相应联邦法律要松：只要证明是虚假陈述并导致大众受害，不需证明是“恶意陷害”，即可以欺诈定罪。
在这个法案下，经过对美林公司和其它券商发传票、抽调多达3万多份材料，检察长施必相信自己得到了充分的证据，足以证明这些分析师的行为构成证券欺诈。这实际上为接下来的众多股东赔偿诉讼开了大门，最终成功抓住美林这只在资本市场驰骋多年的老狐狸。
对此，而在香港的资本市场监管中，却对于外资大行们的操作香港相当无奈。
2009年3月9日，在收市竞价时段，约1200万股的沉重沽盘被抛出，将汇控股价最终砸向了深渊，创下14年来的新低33港元，暴跌近24%。3月11日，香港证监会确认，由于该“砸盘”事件涉及重大公众利益，证监会将对3月9日收市竞价交易时段内该股份的交易情况展开正式调查。香港证监会表示，“将会调查汇控在2009年3月9日的收市价是否源自任何违反《证券及期货条例》的操控行为，或是否有持牌人违反证监会的《操守准则》，扭曲汇控股份的价格走势。”然而，此次调查最终不了了之，汇控当日暴跌的幕后黑手至今仍是个谜。
事实上，这背后涉及到香港市场与美国市场监管市场制度的不同，香港资本市场并无如同《马丁法案》一般有力的法律武器对抗大行们的把戏，大行们手口不一，暗中套利的行为被从华尔街顺利复制到香港市场，而监管手段却没有被延续下来。
在香港市场，而专门针对机构研究分析人员的监管措施，只有香港证监会的《行业从业人员操守准则》。
该准则规定，聘用持牌分析员的投资银行或经纪行必须制订书面政策及监控程序，管限分析员买卖被研究的股票。
而该准则也特别强调切断研究业务与其他经营业务之间的利益联系，要求分析员的收入不可与向其他公司提供的融资活动的服务(如公司上市)直接挂钩 ，亦不可参与跟公司投资银行业务有关的推广活动。
准则要求公司不可安排分析员向负责上市等融资活动服务的部门汇报，或让这些部门预先审批分析员的报告。
而对于机构本身的交易行为，准则也做了规定，其要求撰写研究报告的公司(如投资银行) ，如持有报告中被研究的上市公司的市值达1% ，便必须在报告中列明。
其中，准则特别指出公司如在报告中建议投资者买入某只股票，它则不能在发表报告前“不当地进行该证券的交易或买卖”，比如预先买入该股票，以待在高位抛售图利等。
但值得注意的是，该准则只是由证监会发布的行业操作准则，并不具有法律效力。
由于在法律上找不到落点，香港监管者唯有从信息披露及相关行政手段上做文章。其中，港交所的交易者持股变动披露正是利器之一。港交所规定，凡持有上市股票比例达5%以上的交易者，都必须每天在港交所披露其持股变动情况。