2010年06月09日07:18中国证券报
[导读]安信证券首席经济学家高善文表示，目前中国经济正处于上一轮经济周期末期、新一轮经济周期即将启动的转折点区域，未来几年内，资本市场出现以估值中枢上升为特征的单边大牛市机会比较小。
安信：A股3季度面临两大风险 短期难迎大反弹
安信证券研究所8日在京举行2010年中期策略会，去年12月率先看空A股的安信证券首席策略分析师程定华明确指出，下半年资本市场将面临盈利调整和流动性收缩的两大压力，四季度后压力方可能缓解迎来一次像样的反弹，建议投资者在短期内保持低仓位。
上市公司盈利面临下降
安信证券首席策略分析师程定华表示，GDP增速在今年一季度达到峰值后出现了回落，今年下半年经济还会继续减速，目前不清楚的只是减速的速度有多快。对于投资者来说，短期最大风险将来自于存货调整和流动性衰减。目前产品库存指数已经接近历史高点，而需求在不断下降。如果经济快速减速，经销商下半年会面临现金流压力，在这种情况下，不得不大幅削减库存，唯一的办法就是降价销售，意味着PPI会出现剧烈的下降，会杀伤企业的毛利率。而且，如果库存出现剧烈的调整，意味着经销商会中断与厂商和生产商的采购，很多公司盈利会快速下降。
“如果经济减速的速度很慢，存货的调整就没有这么剧烈，但同时意味着CPI下降的速度也很慢，那么市场盼望的信贷放松以及财政刺激政策就会遥遥无期，因为决策层担心CPI始终高企，这种情况下市场最大风险将在于流动性缓慢地抽紧和衰减。”程定华认为，无论经济以哪种速度减速，总体来看市场在三季度都会面临较大压力，指望短期迎来大反弹不太现实。
部分蓝筹或成“木乃伊”
程定华预计，今年四季度之后，随着经济减速和企业盈利下调，财政政策会出现一些活动空间，届时股市会迎来明显的反弹机会，但绝不是反转机会，因为新一轮牛市的宏观和微观基础还正在酝酿，远未成熟。
他认为，2005年以来的牛市是以化工、有色、钢铁等重化工行业的高速增长为微观基础的，目前这些行业都进入了产能过剩，盈利能力出现了趋势性破坏，在未来十年时间里，这些行业会系统性的失去投资机会。“下一轮牛市的根基一定是由新兴产业和大众消费品行业构成的，而不是由传统行业构成的，”程定华表示，目前仅有医药、信息设备、食品饮料、白色家电、电气设备5个行业的ROE水平超越了2007年高点，看起来像是新牛市的萌芽，但尚不清楚这些星星之火是否可以燎原。
因此，在投资策略上，程定华建议短期保持相对比较低的仓位，战略性向新兴产业和大众消费品行业转移，战术性上可以参与传统行业反弹。他预计，熊市见底时可能会出现三种特征：一是有一部分公司特别是一线蓝筹股票会变成没有水分、没有弹性、没有动量的“木乃伊”；第二是二三线或者三、四线传统行业公司会不断下跌和创新低，过程和2002-2005年在底部折磨的情况一样；第三是经过两年或者三年时间有些新兴产业变得成熟，市值从20亿、30亿冲击200亿或者300亿市值，这样的特征如果出现，意味着熊市趋于结束。
高善文：经济十年之痒 未来几年无大牛市
安信证券首席经济学家高善文在接受中国证券报专访时表示，目前中国经济正处于上一轮经济周期末期、新一轮经济周期即将启动的转折点区域，未来几年内，资本市场出现以估值中枢上升为特征的单边大牛市机会比较小。他预计今年年底GDP增速将下降到9%以下，如果经济增速快速下滑，紧缩政策或将面临转向，市场有望迎来阶段性行情。
经济增速将节节下降
中国证券报：房地产调控和欧债危机再次引发了投资者关于国内经济是否会二次探底的担忧，目前国内一些领先性经济指标已经开始出现下降，您如何看中国经济下半年的发展趋势，二次探底的可能性有多大？
高善文：梳理一下过去二十年中国经济发展的历史，不难发现，2002年开始到现在的这一轮周期跟1992年-2001年的那一轮经济周期有很多相似之处，我们目前正处于经济周期的末期，典型特征就是产能过剩严重、有效需求不足、新的增长点还没找到。从大的周期看，在未来几年内，资本市场出现以估值中枢上升为特征的单边上涨的机会比较小。即使新一轮经济周期在未来一、两年时间里能够启动，但因为在启动初期的产能短缺和经济过热，整个股票市场在估值层面上也会承受很大的压力，就像2002-2004年期间市场在估值层面上所承受的压力一样。
从二季度开始经济增速将节节下降，预计年底会降到8.5%-9%之间，但下探到去年一季度6%增速水平的可能性比较小。从工业意义上讲，我们很清楚地看到工业减速过程已经开始，到年底工业增速很可能会下降到15%以下的水平。从进出口意义上讲，出口的减速过程很快就会开始，特别是受欧债危机影响，下半年出口增速的下降会非常猛烈，从出口增速的高点到出口增速的低点这一落差很可能在25-30个百分点，今年年底出口增速肯定是个位数水平。
从生产资料价格PPI趋势上来看，高点可能正在出现，随后PPI就会经历大幅下降。除了美元汇率的升值和大宗商品价格下降以外，很关键的原因在于需求减速，今年年底当月PPI涨幅很可能会下降到零附近。
中国证券报：这是否意味着机构之前对于上市公司盈利上涨20%-25%的一致判断需要调整了？
高善文：是的，在需求萎缩背景下所形成的PPI下降，意味着企业盈利能力在普遍下降，意味着未来盈利增速将大幅度下降。也意味着银行体系不良资产风险在上升，信用风险很可能也在上升。在今年下半年和明年上半年我们需要在比较大的范围内不断下调对上市公司和工业企业盈利预期。所以很难说现在这个点位估值就已经见底了，因为上半年上市公司的盈利很好，下半年如果往下走的话，PE就会上升。
紧缩政策已无必要
中国证券报：年初关于加息的预期十分强烈，但近期不少经济学家已经改变观点，认为通胀趋势即将逆转，年内加息可能性很小了，你怎么看未来通胀的走向对于政策变化的寓意？
高善文：通货膨胀压力的洪峰可能已经过去，或者正在过去，这一洪峰的高点应该不会超过3.5%，大概就在最近两个月时间，下半年大部分时间里CPI会节节下降。经济的减速、大宗商品价格的下降、美元汇率的升值等等是影响这一趋势最基本的因素，今年年底一般消费物价指数的涨幅很可能下降到2-2.5%之间的水平。
下半年通货膨胀压力会节节下降，因此，无论通过加息手段控制经济，或者通过非常强的信贷控制管理总需求，或者通过汇率升值，这样一些紧缩性措施在这样的背景下看起来越来越没有必要。人民币升值长期来看是大势所趋，但短期来看，今年年内基本没有可能。
现在整个宏观经济政策处在观察期，如果经济的下降比较快，今年晚些时候整个经济政策基调可能会有一定的转向，这种转向将表现为财政政策的放松和已有的紧缩政策执行力度的放松，而不太可能表现为货币刺激政策，比如重现大规模的信贷增长。
中国证券报：这些政策变化会给下半年的资本市场带来怎样的机会？
高善文：如果政策如期在四季度放松，市场将出现规模较大的阶段性投资机会，至少在急速下跌过程中会赢得像样的喘息之机。但财政政策的刺激，以及政策执行力度放松的影响更多表现在基本面层面上，由于没有大力度的货币刺激政策，整个市场在资金层面上将缺乏强有力的支持，因此市场难以再现2009年的行情。