2009年05月29日06:17 经济观察报 袁朝晖
A股正在不走寻常路，即使IPO即将重启，似乎也没有停止上涨的意思。而QFII们却在主动“回避”。
“宁可错过，我不相信一直会是这样。我告诉客户，A股的涨势确实可能维持一段时间，但无论是从企业利润还是估值的角度来说，调整似乎是不可避免的，不能因为短期的涨跌就过分选择A股。”某外资投行中国研究主管直言，“我给客户的建议是，短期内离开或者少量持有A股，待到三季度数据和经济形势稳定后再说。”
担心无力支撑
中登公司发布的最新统计月报显示，4月份，证券投资基金和QFII开户数环比骤减。其中，基金开户数环比降逾5成，QFII开户数环比降近7成。
瑞银证券负责投资银行业务的董事总经理朱俊伟称，从瑞银QFII近期交易量判断，海外机构整体对A股的兴趣较1个月前已有减弱，“虽然机构目前争取QFII新额度的兴趣小了，多数外资机构认为A股整体估值长远看还不太贵。国内市场目前很大程度由资金推动，下半年大小非解禁对市场心理将带来影响。”
在QFII看来，IPO不会改变对市场的判断。“在海外市场，IPO并不代表市场会跌;而在国内股市，只要开始有供应量，市场就会跌，不知道为什么国内会把IPO与市场涨跌之间的关联性看得那么重。”朱俊伟不解地表示。
事实上，QFII最担心的是，此轮上涨没有支撑。
据了解，QFII普遍认为，不能仅因为4万亿投资方案就对中国经济乃至上市公司未来增长预期乐观。
德意志银行大中华区首席经济学家马骏直言，4万亿方案短期内有助于逆转信心下降、库存暴跌等问题对经济和市场带来的冲击。但具体实施过程中，项目审批和银行资金的发放都非常集中在经济下行周期的前端，所以会导致今年上半年环比GDP增速的大幅反弹。估计二季度年化的环比GDP增速可以达到13%-14%。但是，这种集中在前端的投资刺激难以解决经济可持续复苏的问题。
他强调，估计今年制造业的利润将下降20%。银行业，由于受惠于超出预期的贷款增速，大部分基础设施贷款的信贷风险短期内又无法显现，2009年利润可能有5%-10%的增长，但2010年信贷风险可能开始显性化。此外，实体经济的盈利状况弱于上市公司的表现。
在具体投资上，上述担心似乎得到了体现。西南证券根据上市公司季度报告的统计数据显示，QFII在2009年一季度投资股票的市值为263.56亿元人民币，比去年第四季度增加了57.36亿元，增幅为27.82%。若剔除恒生银行因限售股解禁持股的兴业银行部分，该增幅为3.38%。而同期上证综指的累计涨幅为30.34%。据此分析，QFII在今年第一季度进行了大规模的减持操作。
野村证券中国首席经济学家孙明春透露，他们维持了对2009年实际GDP增长8.0%的预期，但继续认为这一预期存在上行风险。由于固定资产投资和贷款增长骤升，他们认为政策紧缩的风险也正在上升，尽管在未来几个月里不太可能出现全面的紧缩。
瑞银(UBS)财富管理中国研究主管梁忠也认为，如果企业利润增长恶化，对A股的估值将产生压力。上市公司2009年一季度业绩环比上涨，但同比还是下跌。只有环比上涨的趋势持续并累积到一定程度，才能出现同比上涨。
对于近期市场如此“高涨”，摩根大通中国证券市场主席李晶将其归结为 “大家对风险意识有所下降，所以愿意买波动性更大的股票、波动性更大的行业”。她称，A股市场大盘股、蓝筹股和小盘股的表现有所差异，虽然今年A股表现非常出色，但是很多基金没有跑赢大市，没有跑赢指数，因为基金所持股票主要是蓝筹股，但最近几个月小型股票、ST股票表现最好。“在短期之内，中国股市可能会有小幅调整，在调整的过程中是一个买入良机，而且调整也是在我们预估之内。但在调整之前，对A股应保持谨慎。”
资金推动?
记者采访发现，多数QFII都认为，A股此番上涨，资金推动功不可没，但这种趋势的维系似乎不能乐观。
马骏称，虽然官方数据无法证实贷款资金流入股市，但是从许多企业方面来看，银行贷款会通过两个间接、但十分重要的渠道对股市流动性产生影响：第一，不同来源的资金有替代性。比如，由于流动性宽松，一家企业获得一个短期贷款或票据贴息的融资，这使其可以腾出原来的自有资金做其他用途，包括投资于股市;第二，银行流动性充裕，股市就相信部分银行资金会直接或间接流入股市从而推动股价上扬，而这种看法本身就会导致更多的资金流入股市。如果银行流动性的充裕度下降，自然也会通过同样渠道对股市流动性产生抑制作用。
梁忠则指出，推动股市的根本原因是在政策推动下的经济基本面好转。货币政策将继续适度宽松，这对股市产生影响。
“货币政策决定了银行体系内的流动性，从而通过直接和间接的渠道影响股市的流动性。即使在货币政策的中长期基调不变的情况下，具体操作上的调整也会对股市的流动性和市场预期产生影响。”马骏认为。
显然，此轮上涨既缺乏企业利润增长的强力支撑，又要受制于流动性的限制，其风险不言而喻。
外资兴趣转变
同时，外资购买股票的兴趣似乎也在发生轮转，以前受到“抛弃”的周期性股票似乎重新受到青睐。“现在股票价格一般都不动，反而是钢材、油轮、船运公司，虽然现在盈利情况不好，但是它们是受经济影响非常敏感的公司，这种公司在股市上反而表现比较好。”李晶说。
目前，香港市场的吸引力似乎要大于国内市场，“香港市场相对规范，资金进出自由，同时投资于香港的中资股票就相当于买了中国经济增长的概念，又不用受制于QFII的额度限制。”上述某外资投行中国研究主管称。
马骏分析指出，H股2009年市盈率为14倍，A股市盈率为19倍。从估值来看，显然H股的下行风险相对要小一些。不论对中国的H、A股，还是对全球股市，许多机构投资者认为过去几个月的大幅反弹已经超过了基本面回暖速度所能支持的幅度，反弹越来越多的原因来自于投资者对风险容忍度的上升，以及基金经理被迫和散户主动追涨的行为，而这些因素突然逆转的可能性在加大。
李晶也认为，在未来几个月，香港股市特别是国企指数可能会跑赢A股。
不过，梁忠认为，A股现在还是相对封闭的市场，国际横向比较估值的意义不大。纵向相比，根据Wind按周数据计算，1999年至今A股静态平均PE在40倍左右，2009年静态平均PE为25倍左右，动态PE在20倍左右，A股当前估值低于10年平均估值。