王大军
5月14日，中国证监会正式发布修改后的《中国证券监督管理委员会发行审核委员会办法》和《证券发行上市保荐业务管理办法》，并自2009年6月14日起施行。创业板的到来日益临近。同时，主板市场IPO重启的时间也一直被市场所关注。
“现在看来，主板IPO重启可能会比预想的时间要迟很多，因为重启主板IPO需要观察创业板的情况之后才可能会开始，二者同时启动及主板市场IPO先启动的可能性不大。”北京某投行的一位保荐人称，而创业板还有很多配套规则需要完善，包括申报材料的制作、发审委的组建等都还在逐步进行之中，所以，创业板推出来的时间可能在今年9月份左右，而主板的IPO重启时间相应的会在此前市场所预期的9月份以后。
不过，无论是创业板成行还是主板重启IPO，在这之前进行发行制度的改进已经是市场达成的共识，至于如何改进虽未尘埃落定，但不管怎样，“市场化的改革方向是确定无疑的”。某外资投行的一位人士称。
IPO定价完全由投行决定
“市场化”无疑成了此次发行制度改革讨论中出现频率最高的词汇，也是中国股票市场一直所追逐的目标。
到目前为止，我国股票发行制度大致上经历了三个阶段：第一阶段为从1990年开始到2000年，采取的是行政审批制；第二个阶段是核准制，公司上市由券商进行辅导，由证监会发审委审核；第三个阶段是我国开始推行的保荐人制度。
这三个阶段体现了中国股票市场发行制度逐步市场化的历程。不过，市场化改革在现在又遇到了瓶颈。
“虽然此前的IPO过程中，股票定价都是以询价的方式定下来的，但是，最终的决定权却仍在监管层手里。”上述外资投行的人士说。
“监管层对新股定价可以通过两个渠道来进行干预，其一是市盈率，其二是募集资金总额。”北京某投行的上述保荐人称，在市场好的时候，监管层一般要求新股的发行市盈率不能超过30倍，市场不好的时候，新股的市盈率一般不能超过20倍。
不过，市场“好”与“不好”却是一个非常主观的问题。“这就需要投行自己靠经验来掌握，比如，2007年的那次牛市就属于市场好的情形。”北京某投行的上述保荐人称。
另一方面，“管理层一般要求拟上市公司的募集资金总额不能超过其拟投资项目资金需求的120%，即便遇到非常好的拟上市公司，市场需求非常热烈，这条红线也不能跨越。”北京某投行的上述保荐人称，通过上述两个办法，监管层就可以控制新股定价。
对于未来的改革取向，上述外资投行人士则表示，本次发行制度改革或将取消上述限制，新股定价将完全由投行自己来确定。
也有业内人士对此并不乐观，“虽然新股发行改革的方向是市场化，但是，中国并非成熟市场，需要相当长的一段时间来完善，改革不太可能一蹴而就，渐近式的改革或许更为稳妥。”
两步询价改为一步竞价
新股发行中询价环节在实践中备受争议。争议主要来自于询价对象的估值能力和道德水平，以及目前的两步询价安排所存在的漏洞。
“目前的中国股票市场上，询价对象的估值水平参差不齐。”北京某投行的一位资深人士称。比如，华电国际(4.91,0.00,0.00%)在其IPO时，选择了77家询价对象进行初步询价，报价上限是3.38元/股，下限是1.9元/股，上限比下限高出了78%；而黔源电力(16.13,0.00,0.00%)在IPO时则选择了39家询价对象进行初步询价，报价上限是7.2元/股，下限是3.97元/股，上限比下限高出了81%。
针对这种现象，有业内人士提出“扩大询价对象”的改革方案。“因为目前的询价对象基本上是在证监会圈定的机构中进行，如果扩大询价对象，则可能使新股定价更加符合市场供需的真实情况。”一位分析人士认为。
但“目前中国股市的成熟投资者还不多，扩大询价对象的范围未必能够有利于市场化定价机制的形成。”北京某投行的上述资深人士认为，投行在确定询价对象时，可以考虑拟上市公司的行业特点等，寻找较为熟悉该行业的询价对象，这样就可以提高定价的准确度。
即便如此，仍难以杜绝询价机构在询价过程中的“关系报价”和“随意报价”等问题。今年2月8日，中国证券业协会在其网站透露，共有36家询价对象在2008年首次公开发行股票的询价工作中均出现报价高于发行价格却未申购的情况。“股托”一说顿时风行中国证券市场。而这种发行方式也被诟病为“高PE发行向二级市场输送泡沫”。
某外资券商高层表示，“从我们知道的海外市场的情况来看，询价机构往往更倾向于在报价的时候将价格报得更低一些，这样，他们在二级市场上才能拿到价差。”
该高层认为，未来发行制度的改革方向很明确，那就是与国外发达国家一样，实行一步竞价的方式，只有这样才能缩小一级市场和二级市场之间的价差。
“在国外发达国家，股票发行的过程是由投资银行给出发行价的价格区间，这个价格区间考验的是投资银行的定价能力，如果定价不准确，就有可能导致没有足够的认购量而发行失败，或者投资银行只能向下修正发行价格。接下来，是各个投资者在这个发行价格区间的竞价，出价低的投资者有可能拿不到股票，这种一步竞价的方式，就可以有效地缩小一级市场和二级市场之间的价差。”
“从以往的经验来看，中国的改革都是渐进式的，如果监管层从谨慎的角度来考虑，可能会考虑首先在中小板和创业板实行一步竞价的方式，在主板可以先观察一段时间再做决定。”北京某投行的上述保荐人认为，同时，要加强对询价对象的监督，建立严格的评价体系，对于不合格的询价对象要坚决剔除出询价队伍。
机构与散户分开认购
现行发行制度的另一弊端是对机构利益有过多倾斜，因为机构除了有网下配售外，还可以与中小投资者一起在进行网上申购。
根据大通证券的统计，以往统计的网上申购中签率仅为网下配售比例的1/5。利益明显偏向了机构投资者一边。“当市场不好时，机构投资者又从网下转移至网上申购，强大的资金实力使中小投资者的网上申购利益再次被削减，这违反了我国证券市场的‘三公’原则。”大通证券分析师吴䶮认为。
目前来看，市场上对于新股申购制度的改革方案主要有两种意见，包括恢复此前曾实行过的市值配售制度，“一人一手”的香港模式。
所谓市值配售，即按照二级市场投资者资金帐户的市值来分配新股额度，其优点是可以有效防止银行和机构等巨额资金入市。不过，这种方式仍无法有效解决散户在新股申购中的劣势，因为在二级市场上拥有重仓位的机构同样会因此而获得较多的新股筹码。
而“一人一手”的香港模式则更不适合内地。“监管层已经明确不会实行这种制度安排。”上述外资投行人士称，在上轮牛市之前，中国就已经有7000万帐户，现在则超过1亿个帐户，对于像中石油(13.07,0.00,0.00%)这样的大国企按照这种模式操作还有可能，但对于一些中小盘股则绝无可能。
因此，回头走老路行不通，唯一的出路是必须有所创新。其中可行性方案包括取消专门针对机构投资者的网下配售，这一明显偏向机构的做法需要消除。
在此基础上，“可以考虑在通过一定条件区分了散户和机构之后，借鉴香港市场的做法，将散户与机构分开，投行分别为散户和机构分配一定比例的新股进行网上申购。”上述分析人士认为，由于机构与散户在资金实力上具有天然的悬殊差异，因此将其放在同一个市场竞争是不合理的，应该是将实力相当的市场主体放在一起，才是公平游戏。
另外，在香港市场上，如果散户认购过分踊跃的话，还会从分配给机构的认购额度内拨一部分给散户认购市场，从而存在一定的灵活性和弹性。内地市场是否借鉴，则可视情况而定。