一、新股发行制度改革的基本原则
如果说股权分置改革主要解决的是非流通股东和流通股东的利益分置问题，那么，新股发行制度改革的核心则是主要解决利益不公问题。笔者以为，新股发行制度改革必须坚持以下几个基本原则：
首先是公平、公正原则，新股发行制度改革必须同时兼顾大股东与中小股东的利益，形成良好的利益分配机制和制衡机制。原来的IPO制度过于突出了大股东的利益，确实损害了中小股东的利益，但是新股发行制度改革如果以此为起点，不惜牺牲大股东的利益过分强调保护中小投资者的利益，就会产生从一个极端走向另一个极端的新问题。我们必须清楚地认识到这一点，无论是大股东还是中小股东，都是具有平等权益的投资者，他们之间不是对立者，改革的出发点绝不能将他们区别对待，那是有违公平原则的歧视。从长期来看，不利于市场的健康发展。
其次是公开原则，无论新股发行制度如何改革，改革方案必须能够拿到桌面上公开讨论，公开征求所有当事人的意见，能够为所有当事人接受，避免暗箱操作，避免监管层草率的简单化的高效率行政命令的做法。方案能否公开质询是能否真正贯彻公平公正原则的前提之一。
再次是市场化原则，新股发行制度改革本身是要提高股票市场的交易更有效率，确保股票市场融资、投资功能的正常履行，为此，必须按照市场化的原则进行，只有这样才能形成真正合理的定价机制。用非市场化的手段去解决股票市场的问题，就像用计划经济的手段去解决市场经济的问题，那是驴唇不对马嘴的做法，实际上是一种倒退，只能导致市场更大程度的扭曲。可以毫不客气地说，我们的新股发行制度过去之所以存在这样那样的问题，抛开其他原因不谈，监管层过多地使用非市场化的思维和手段或多或少地脱不了干系。
第四是稳定市场原则，新股发行制度改革必须克服一级市场由新股询价所形成的发行价与二级市场交易所上市交易之前集合竞价形成的交易基础价相背离太大的问题，必须克服股票市场供求失衡导致的大幅异常波动，必须避免对股票市场过度的行政或人为干预导致的大起大落，一切以有利于股票市场的稳定运行为原则。
最后是融资与投资功能并重的原则。中国股票市场设计的隐含思维之一，就是为国有企业拓展融资渠道，实现超常规扩张。在这一思维支配之下，有关的制度设计和政策手段的出台，自觉或不自觉地把股票市场的融资功能凌驾于投资功能之上，从而在相当长一段时间内，股票市场被人们诟病为“圈钱的机制”。此次，在重启IPO以及新股发行制度改革的各种声音中，我们听到的仍然是“必须恢复股票市场的融资功能”之类的声音，几乎没有一个人强调“必须确保股票市场的投资功能”，即使证监会副主席姚刚级别的人物也不例外。可以毫不夸张地说，这种重融资功能轻投资功能的落后思维仍然在延续，仍然在毒害着我国证券市场的健康发展，是一个不容忽视必须尽快克服的过时思维。其实，对于一个证券市场，正常的投资功能是融资功能能否正常履行的前提。股票这种金融工具的推出作为一种金融创新，从供给方来看，只要能够融资数量最大化，只要有利于公司实现利润最大化，公司就有动因发行股票，提供股票的供给；但是从需求方来看，只有能够满足投资者规避风险、追逐收益的客观要求的金融工具才能被市场上的投资者所接受，才能经历市场的优胜劣汰成为成功的金融创新。从这个意义上来看，证券市场的投资功能甚至远比融资功能更加重要，中国股票市场融资功能的丧失实际上是投资功能不完善、投资者利益没有有效保护的结果而不是相反。即将进行的新股发行制度改革，我们希望监管层不再仅仅沿用“保护中小投资者的利益”之类的空话，而是彻底抛弃重融资功能轻投资功能的落后思维。
二、现有新股发行制度存在的几个突出问题
众所周知，现有的IPO制度存在一系列弊病，正是这些问题的存在，新股发行制度改革才有必要进行改革。现有IPO制度存在以下几个比较突出的焦点问题：
首先，一级市场高溢价发行导致的暴利使一、二级市场之间失衡。股权分置改革完成以后，市场虽然进入了全流通时代，新股发行制度却没有进行配套改革，从而，“旧瓶装新酒”导致了一个面目皆非的结果，致使全流通时代的股票按照股权分置的股票高溢价发行。闽东电力、中国远洋、中国人寿以及中国石油等上市公司的新股发行都是活生生的例子。这是原有IPO制度存在的弊病，也是股票市场融资功能和投资功能丧失殆尽的根源，更是新股发行制度改革的必要性之所在。
其次，在新股分配机制上，过度向机构投资者和大资金倾斜。从早期的资金申购到市值配售，再到新老划断后回归资金申购，新股分配制度的变化也凸显出市场的深刻变化。目前的新股发行制度在利益机制的安排上更有利于大资金与大机构，对中小投资者显失公平。由于资金量大小决定了话语权和最终分配结果，中小投资者只能参与网上申购，中签如同“中奖”般艰难。机构投资者既可以参加网下配售，有可以参与网上申购，新股筹码更多地流向大资金、大机构，这种通吃机制从一开始就注定了中小股东的利益不可避免地要受到损害，从根本上违背了证券市场的公平公正原则。
第三，在新股定价机制上，违背了市场化定价的原则，导致市场过度投机。目前，在一级市场上，新股发行价主要是根据机构投资者询价结果而定，虚假出价、操纵出价等问题不可避免，一级市场的定价更多的体现出机构投资者的话语权，却远远背离了理性的市场化定价，使新股询价机制形同虚设，从而导致新股上市首日股价暴涨现象的发生。机构投资者网下配售与网上申购通吃，导致机构投资者通过新股筹码过的过度集中操纵集合竞价，从而由新股询价所形成的发行价与交易所上市交易之前集合竞价形成的交易基础价相背离太大，一、二级市场之间的利益分配严重失衡。
第四，全流通时代的“大小限”问题人为的扭曲了股票市场的供求格局，影响了股票市场的稳定。股权分置改革完成之后，中国股票市场进入了全流通时代，理论上2006年5月18日新老划断之后，新股发行都是全流通的，但是，目前新股发行之后，有相当部分股票有3个月至3年不等的锁定期，从而导致目前新股发行有全流通之名，无全流通之实。这种小流通的格局使新发行股票二级市场上市日被赋予过高的流动性溢价，形成过度偏高的交易价格，背离了股票的真实价值。结果是，上市首日成了机构投资者将筹码向中小投资者高价抛售的派发日。随着解禁期的临近，由于供求格局变化带来的压力，股价下行的风险加大，市场恐慌加剧了市场的不稳定。
第五，全流通教育的缺失使投资理念失衡。2006年5月18日新老划断之后，理论上已经进入了全流通时代，上市公司新股发行的估值体系，监管层的监管理念，投资者对于新股的价值判断都必须相应进行调整。但是，监管层不仅仍然沿用了设定发行市盈率上限的行政定价方式，而且没有对投资者进行必要的全流通教育，从而使投资者在价值判断上产生误差，盲目地支付过高的溢价。其实，上市日涨幅过大、二级市场过度炒作、投资者盲目追涨杀跌都或多或少地与此有关。
三、对新股发行制度改革的几点建议
对于新股发行制度的改革，人们献计献策，众说纷纭，莫衷一是。总的来看，似乎都不是那么系统，大家往往抓住一点不及其余。出现这种状况的原因非常简单。每一个参与讨论的人，都不是制度的设计者。大家提出的对策建议难免失之偏颇，最终的改革方案还必须仰赖监管层做出英明决策。正是基于这一理由，我也和其他人一样，只能就新股发行制度改革提出几点粗浅的看法，谈不上对策建议。不敢说供决策部门参考之类的话，如果它们能够起到抛砖引玉的作用就求之不得了。
1、改革原有的配售和申购制度
首先，在新股发行仍然供不应求的背景下是否可以考虑取消网下配售，中小投资者与机构投资者公平地参与网上申购，网上申购应对机构和中小投资者一视同仁，不歧视就是保护。
其次，如果不取消网下配售，那么是否可以考虑把中小投资者和机构投资者通过网上申购和网下配售区分的方式彻底分开。机构只可以参加网下配售，而散户参加网上申购。
再次，可以根据发行情况，适当调节申购比例，并根据网上网下申购是否踊跃的情况进行适当的划拨，以提高中小投资者的中签率。
最后，在英、美等成熟资本市场上，新股发行都首先保证中小散户申购，这是抑制新股发行市盈率畸高的有效措施，香港实行的一人一手制虽然出发点是好的，但是并不符合A股市场的实际。这是新股发行制度改革中必须要考虑的问题之一。
2、制定符合中国股票市场国情的新股定价机制
首先，对于新股发行的定价机制，美国和英国等机构投资者比例较高的国家主要采取的是累计投标方式，香港目前采用的是累计投标与公开认购混合制，中国台湾则采取固定价格公开申购、竞价发行及累计投标方式，我们应当采取什么模式？还是结合中国国情探寻新模式？是值得深入研究的问题。
其次，新股定价机制必须坚持市场化导向。这是监管层一直积极倡导的新股发行制度改革的方向。有人认为在我国资本市场“新兴加转轨”特征没有根本改变的情况下，一味地强调市场化也有可能陷入两难境地：IPO定价越低越不能够满足投资者分享发行定价带来的收益，挂牌上市首日必然遭遇疯狂炒作；如果随行就市完全市场化，又会出现畸高的市盈率发行。其实，这种担心纯属多虑，只要我们把投资者当成理性的投资人，按照市场化的原则去定价，投资者才会按照市场原则去调整其价值判断，他们的投资决策理性地包含了风险决策。
最后，如果不取消网下配售，可以考虑将现行询价机制中的初步询价和累积投标询价合二为一，全额缴纳申购资金，以荷兰式累计投标询价的方式形成发行价格，将报价与申购紧密挂钩，以询价机构实际认购价格和认购数量约束随意报价的行为，促使机构投资者依据收益和风险相匹配的原则进行报价和申购。
3、适当扩大上市公司首发流通股比例
目前,我国《证券法》规定公司股本总额超过人民币4亿元的,公开发行股份的比例为10%以上,而国际惯例是20%至25%。较低的首发流通股比例，导致上市流通股相对稀缺，表面上是为了确保市场的稳定，实际上却导致了股票价格与其内在价值的背离和估值体系的混乱，为市场过度投机埋下了隐患。通过适当提高上市公司首发流通股比例，形成一个更加广大的公众持股基础，可以形成更加合理的市场价格，更加充分地揭示真实的供求关系。同时，也可以辅之以存量发行的办法，来破解新股发行市盈率畸高的难题。
4、适当缩短限售股的限售期
目前新股发行之后，有很多股票有3个月到3年不等的限售期，适当的限售确实有利于保护中小投资者利益,但是也导致了全流通的有名无实。据估计,2009年将有6851.25亿股限售股上市流通,其中IPO限售股为4513.15亿股,占65.48%;股改限售股为2236.47亿股,占32.44%;增发限售股仅143.43亿股，其影响不可低估。
在新股发行制度改革中，有必要适当缩短限售股的限售期，向国际惯例的3至6个月靠拢。鉴于我国上市公司国有控股高达2/3的特殊国情,我国的流通股下限应该比海外更高、限售期应该比国际市场更短。
限售股的存在，人为导致了本应同股同权同利的股票入市交易的时间不同，推迟了市场均衡价格的形成；限售期的存在，表面上看是为了防止市场大幅波动，保护中小投资者的利益，实际上确保了限售股的股东高价变现，导致了股票价格的大起大落，事实上将中小投资者置于过山车之上，与其初衷是背道而驰的。
让大小非、大小限的发行价格与公众股的发行价格接轨，并在新股上市首日赋予大小非、大小限以流通或部分流通的权利，可以使市场的“估值环境”更加真实。越是将流通压力前移，市场价格越是真实。如此一来，股市的诸多问题就会迎刃而解。从短期来看，限售股的限售期应当适当缩短，就长期而言，一旦条件成熟，限售股可以逐步取消。
5、加强全流通教育
新股发行制度改革必须要让投资者明白，现在已经进入全流通时代，新股发行的估值体系应当相应进行调整，投资者只有清楚地理解了这一制度背景的内在含义，才能够对所发行的新股做出正确的价值判断，投资者对于新股的一级市场发行和二级市场交易就不可能给出那么高的溢价，一级市场溢价过高、上市首日涨幅过大、二级市场过度炒作等问题就会有所缓解。
总而言之，新股发行制度改革事关各方当事人的切身利益，事关中国股票市场功能的正常履行，事关市场交易的效率，值得我们通过广泛探讨，找到更好的制度安排。值得强调的是，新股发行制度的改革是能否重启IPO的重要前提。如果新股发行制度改革顺利实施，重启IPO就成为一个顺理成章的选择；如果新股发行制度改革没有完成，贸然重启IPO绝不是明智的选择，必然会产生前面提到的一系列问题。
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