长江证券：经济底部预期明朗提振市场信心

　　实际上前期对资本市场底部在哪里的判断，并不是基于估值或者技术分析的结果，而是基于宏观经济的判断，即中国的实体经济增速回落多深决定了资本市场的底部在哪里。两个议题相互区别而又一脉相承，虚拟经济底部的确认有待于实体经济下滑预期的明朗。

　　一、实体经济运行趋势探寻之一——通货膨胀

　　1、通货膨胀如期步入拐点区域

　　1）PPI进入拐点处高位震荡

　　8月份PPI在高位继续向上，10.1%的同比增速较上月10.0%继续略有上升。但是从分项数据看，我们觉得值得关注的是：首先，作为PPI同步指标的原材料、燃料、动力购进价格上涨15.3%，较上月下降0.1个百分点，成本端要素开始出现见顶下行迹象。其次，从需求端看，尤以黑色金属冶炼和压延加工业总体出厂价格较上月回落1.1个百分点最为突出。如果钢铁行业尤其是中国钢铁价格指数开始回落，则意味着下游需求下降已经传导到最上游的资源品行业，也就意味着通胀主题下的这些资源品价格走到拐点。我们预计PPI在8-9月份仍将维持在10%以上的高位徘徊，10.6%仍是我们预期的本轮PPI的理论压力高点值，高点出现在8-9月份将成为更有可能的现实。

　　2）CPI下滑趋势难以逆转

　　8月份，居民消费价格总水平同比上涨4.9%，较上月大幅回落1.4个百分点。从月环比看，居民消费价格总水平比7月份下降0.1%。从构成来看，决定未来CPI走势的主要力量还是食品价格。由于我们预期粮食、肉禽等价格下滑空间有限，CPI环比将不会有大的变化，而同比将主要受翘尾因素影响。我们预计9月份CPI将小幅反弹，预测区间是5.0%-5.2%，但是整体而言下行趋势已然不可逆转。

　　2、通胀回落演绎中周期低点预期明朗

　　从中国的经济结构来看，用CPI来表示总体通胀形势可能存在偏差，CPI增长率下降不能说明中国的通胀形势已经得到遏制。其主要原因在于消费支出在中国的GDP中仅占50%左右的份额，因此，我们找到核算体系中很重要的一个指数，即GDP缩减指数来进行核算。我们可以看到，在GDP核算中，缩减指数是通货膨胀与GDP核算之间的联系纽带。更进一步我们可以看到，物价在趋势内的奇异波动，即缩减指数大幅上升将会带来GDP增速同样的大幅波动，这一点可以从他国的GDP运行规律中得以验证。

　　中国的经济增速与通货膨胀之间本身就有着一致性的联系，这一点通过缩减指数叠加了起来。实际上虽然缺少缩减指数的比重，但是从缩减指数与物价指数的关系看，其增速显然是CPI和PPI增速的加权，因此，当2008年二季度缩减指数依然在高位的主要原因源于PPI依然在高位徘徊，伴随着2008年三季度通货膨胀拐点的出现，也即PPI和CPI同时向下拐点的确立，缩减指数高位向下趋势也就不可避免。而从国际经验对比看，这意味着缩减指数高点的出现，也即在未来一到两个季度内（一个存货周期内）长波周期衰退期的实际增速低点出现的可能性大大增加。虽然从整个长波周期衰退期来看是否是这一阶段的最低点尚有待进一步研究，但是从历史经验看，中周期低点已然可以预期。当然中周期低点出现后并不意味着新上升周期的接踵而至，从历史经验看，中周期低点之后往往还会出现实际经济增速一至两个季度的地位徘徊，但是经济下滑预期的明朗程度无疑将大大增加资本市场的信心。